证券之星 吴凡
近期，桃李面包(603866.SH)的一则“桃李蛋月烧”月饼电梯广告文案引发争议，根据社交平台中流传的图片广告语为“有人说五仁不好吃，我们认为：那是因为你还年轻，还没饱尝过生活的毒打。”争议的文案内容迅速引发众多网友的质疑，9月5日，桃李面包官方账号在多个社交平台发文致歉。
证券之星了解到，自2021年以来桃李面包业绩持续承压，利润端连续四年走低，营收增速更是在2024年**呈现负增长。为此在核心主食类产品醇熟面包基础之上，公司近年加大新品的研发与推广，此次争议广告所宣传的“蛋月烧”月饼即涵盖8种口味。尽管品类的丰富可以增强产品的竞争力，但公司经营表现依旧**，今年上半年呈现业绩双降，加之营销策略的失当反而可能加剧消费者信任危机，让新品推广沦为业绩增长的“负资产”。
上半年核心业务仍低迷
桃李面包的产品包括面包及糕点、粽子、月饼三大类，其中粽子和月饼为季节性产品，场景主要围绕传统节假日。2022年至2023年，桃李面包的月饼产品分别实现收入1.39亿元和1.49亿元，各自较上年同期增长4.23%和6.92%，整体呈现稳定增长态势。
然而2024年，其月饼产品却呈现“减收增利”的局面，由于当年销量同比骤降14.91%，致使该产品的收入同比大幅下滑14.95%至1.26亿元，与此同时，同期月饼产品的营业成本大幅下降22.11%，导致该产品毛利率被动提升7.15个百分点，时隔两年再次回升至20%以上(22.23%)。
值得一提的是，桃李面包在2024年年报中也不再披露粽子产品的经营数据，而是将其归入其他产品中，2024年，来自其他产品贡献的收入为5388.3万元，同比大幅下滑30.26%。
不过，月饼等季节性产品在桃李面包整体营收中的占比极低，2024年这一占比不足3%，公司营收的核心支撑仍集中在面包及糕点业务上，营收贡献保持在95%以上。
证券之星了解到，公司的面包和糕点以短保产品为主，旗下拥有核心大单品醇熟。方正证券在此前发布的研报中认为，醇熟大单品能够持续畅销的原因在于其作为主食类产品，类似于米饭、面条等，具有较强的必选属性，需求较为稳定。
这一被寄予“抗周期”厚望的核心单品在2024年却未能延续稳定表现，陷入销量与收入双下滑的困境。面包及糕点的销量同比下降12.17%，对应的收入也同比下滑9.58%至59.06亿元。而在今年**及第二季度，面包及糕点的表现依旧不振，实现收入为11.92亿元和13.9亿元，分别同比下滑14.37%和12.6%。
不难看出，烘焙品类的必选属性正在被消费升级重构：一方面，健康化浪潮下，年轻消费者转向低糖、全麦等功能性产品，传统甜面包的市场空间被挤压；另一方面，现制烘焙店凭借“新鲜现烤”体验分流客群，同时，达利食品、盼盼等竞品亦以更低价格分流价格敏感型消费者。
此外，渠道端的结构性矛盾更为突出，公司面包及糕点产品依赖的商超直营渠道收入，于2024年同比下滑12.64%，叠加社区团购等新兴渠道分流，传统销售网络的效率持续走低。
多地区收入降速
消费升级、渠道分流以及行业竞争加剧下，桃李面包在原有明星单品基础之上，近年也在持续加大新品的研发和推广。例如此次争议广告所宣传的“蛋月烧”月饼为公司月饼产品线的创新品类，于2024年中秋节前正式上市；另据方正证券研报中统计，2023年，桃李面包的面包新品上新**为每月1款。而在今年上半年，公司还推出了芝士肉松蛋糕、碱水面包丁、蔓越莓葡萄软面包等系列新品，进一步丰富产品矩阵。
不过，尽管公司近年的研发费用率缓步上升，但对比公司同期投入的销售费用，其仍是重营销轻研发的态势。证券之星梳理发现，2023年，桃李面包的研发费用同比增长约6.71%至3369.77万元，研发费用率达到0.5%，为近五年峰值，同期公司销售费用同比增长1.21%至5.49亿元，对应的销售费用率达到8.13%，显著高于研发费用率。
今年上半年，公司研发费用和销售费用分别同比下滑30.81%和7.44%，各期对应的费用率为0.3%和8.51%。
此外，尽管桃李面包期望通过丰富产品矩阵保持产品竞争力，但公司的业绩表现并未得到有效改善，今年上半年，公司营收同比下滑13.55%至26.11亿元；归母净利润同比下滑29.7%至2.04亿元。
产品端之外，桃李面包在加速步伐拓展渠道端和生产端。半年报显示，公司在东北、华北等成熟市场进一步下沉外，同时向华东、华南等南方市场加快布局，试图扩大市场覆盖范围。然而，公司七大收入地区中，除华中地区收入上半年呈现小幅增长外，其余地区收入均呈现不同程度下滑，其中作为核心市场的华北以及东北地区收入规模分别较上年下滑14.78%和9.29%。
短保面包的属性，也要求公司在**范围内建设贴近消费市场的生产基地。截至上半年末，公司共有24个生产基地已投入使用，期末产能达到22.59万吨，但产量仅为14.24万吨，实际产能利用率仅为63.04%，此外公司正在建设2个生产基地项目，设计产能年产9.9万吨。
尽管在建生产基地旨在解决“短保产品运输半径受限”的核心问题，但若后续新增产能无法与当地渠道渗透节奏、消费口味偏好形成协同，恐难将产能优势转化为实际业绩增长，反而可能进一步加重产能消化负担，使生产端的扩张难以有效支撑整体业务的回暖。(本文**证券之星，作者｜吴凡)
