（以下内容从德邦证券《宏观点评：反内卷“不必然等于”物价涨》研报附件原文摘录）
核心观点：“强预期” “弱现实” “投机需求”三重叠加共同推动了商品期货市场的火热表现，我们以PPI与螺纹钢、焦煤、碳酸锂、铜、生猪、原油等六种大宗商品的价格映射关系建立模型计算，当前期货市场价格隐含2026年4月PPI转正预期。我们认为，“反内卷”不必然等于“物价涨”，一方面“反内卷“的核心目标在于建立高水平市场体系，并充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，“物价涨”只是供需格局优化后的一种结果而非目标；另一方面“反内卷”与“去产能”存在本质区别，“反内卷”可能导致中下游资本开支减少，并且行业出清的目标和物价涨也不一致。
“低通胀”遇上“反内卷”。当下我们处于“低通胀”阶段，2025年6月CPI同比上涨仅为0.1%，距离2%的通胀目标仍有较远距离，6月PPI同比下探至年内新低-3.6%，已连续33个月为负值。我国“低通胀”的成因是复杂的，有供给侧因素导致油价和猪价**下降，也有“去地产化”和“制造立国”这种产业结构调整带来的影响，还有全球产业分工角色导致“低通胀”成为我国制造业优势的验证，此外，统筹发展与安全、发展目标变化也会导致“低通胀”存在有**合理性。在这样的背景下，2025年7月1日，中财委会议进一步强化了“反内卷”的政策措施，带动了7月以来商品市场和顺周期行业的亮眼表现。中财委会后，水泥、光伏、钢铁等行业纷纷相应，旨在整治内卷式竞争。
如何理解商品市场的“火热”表现，“强预期” “弱现实” “投机需求”三重叠加。7月以来商品期货市场快速“收复失地”，比如焦煤突破1200元/吨，碳酸锂突破80000元/吨，螺纹钢突破3300元/吨，甚至生猪价格也突破15000元/吨...等等，商品市场为何能表现如此“出众”，我们认为主要得益于三方面原因：一是弱现实，低通胀仍然是经济中期挑战，特别是Q2名义GDP增速适当下探、今年以来房地产小阳春过后Q2转弱、6月PPI下探到年内新低等因素，低通胀担忧导致“弱现实”预期存在。二是强预期，中财委会议对“反内卷”提出了六方面具体要求（详情可以查阅7月18日外发报告《“反内卷”加码扩围，低通胀何时改善？》），一方面重在供需两端共同发力，另一方面旨在规范地方政府行为，实现有为政府和有效市场的结合。在经济“弱现实”阶段出台“反内卷”政策，与2015年“去产能”政策出台时的宏观背景较为相似，导致市场对“反内卷”的政策效果抱有较高期待。三是投机需求重启，正如我们在7月外发报告《当“反内卷”遇上“弱投机”》所讲，投机需求是伴随着真实需求和政策预期而产生和消失的，此前诸多迹象表明，工业及房地产相关的投机需求都显著下降，本轮“强预期”和“弱现实”催化下，投机需求显著升温进而放大了价格波动。值得注意的是，部分交易所针对“投机需求”发布了风险提示函或实施交易限制，随后相关商品价格的波动也适当有所下降。
“反内卷”政策是否必然等于“物价涨”？由于商品期货市场的火热表现，“反内卷”政策被是认为是出“低通胀”的关键性举措，也被认为是推动“物价”上涨的核心力量，那么“反内卷”是否必然等于“物价涨”？我们认为不能这样理解，**关注以下三个方面：
一是“物价涨”不是“反内卷”的目标，而是一种结果。“内卷式”竞争是指经济主体为了维持市场地位或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现象，从主体上看，既有同质化竞争、低价竞争等企业行为，也有地方政府的竞争性招商政策、属地保护主义等等。“内卷式”竞争导致市场难以有效发挥资源配置的调节作用，进而导致部分企业无法“出清”，由此产生的“产能过剩”**程度上导致了“低通胀”的出现，我们认为，“反内卷”政策的核心目的是建立高水平、高标准市场体系，对部分地方政府的行为纠偏，促进有为政府和有效市场结合，让市场能够更好的发挥作用，落实“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”的政策要求。因此，从这个角度来看，“反内卷”旨在搭建高水平市场体系，进而让市场来调节供需平衡，进而改变“低通胀”，可以说“物价涨”不是“反内卷”的目标，只是未来可能出现的一种结果。
二是“反内卷”与“去产能”存在本质不同。“反内卷”和“去产能”存在本质差异，其一是本轮产能过剩更多集中于中下**业而非上**业，调整供需格局的侧**不同。其二，本轮“反内卷”更侧重于发挥“公平竞争、优胜劣汰”的市场机制来促进产业的迭代优化与自然出清。其三，上一轮在供给侧“去产能”的同时，还有需求侧扩张性政策的配合，特别是地产、基建和消费三大领域共同发力来调整供需格局，本轮“反内卷”是在“去地产化”和“制造立国”背景下进行的，强调产业结构的调整和优化，而不是总量整体性的宽松和扩张。因此，从这个角度去看“反内卷”的政策效果，不必然带来物价涨，一方面“反内卷”以中下**业为侧**，行业出清可能导致企业资本开支减少，对上游来说是需求减弱。另一方面，行业出清与“物价”的关系值得探讨，对于同一行业的不同企业，先进产能较落后产能的投入产出比更高、单位成本更低，意味着先进产能可以在更低价格水平下实现盈利，从而促进行业出清。
三是当前商品市场隐含了“较为积极的价格回升预期”。当前商品期货市场价格表现较为积极，并对后续PPI整体的修复进程关注较高，我们在《“反内卷”加码扩围，低通胀何时改善？》报告中详细介绍了PPI与螺纹钢、焦煤、碳酸锂、铜、生猪、原油等六种大宗商品的价格映射关系，当前螺纹钢、焦煤、碳酸锂、生猪表现强势，分别突破了3300元/吨、1200元/吨、80000元/吨和15000元/吨，铜价（LME铜价9800美元/吨）与油价（布伦特原油68美元/桶）相对稳定，根据我们模型计算，当前这种价格水平如果得以维持，则2026年4月PPI同比有望转正，这10个月时间或意味着，当前期货价格中隐含的政策效果已经接近“去产能”表现，2015年9月至11月PPI同比筑底达到-5.9%至-6%，随后在供需两侧共同发力的情况下，2016年9月PPI同比转正达到 0.1%。
风险提示：地产下行风险超预期；政策推进力度及效果不及预期；地产增量政策落地效果不及预期。
