（以下内容从**银河《**覆盖报告：加速出海，变压器 AIDC 新业务多轮驱动》研报附件原文摘录）
伊戈尔(002922)
变压器出海 AIDC加速兑现 多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。公司围绕“2 X"战略布局，变压器出海 AIDC加速兑现 多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024年公司营收46.4亿元，同比 27.78%，21-24CAGR达35%，归母净利润2.9亿元，同比 39.75%，21-24CAGR达54%，受益于产品结构变化，毛利率从21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司营收10.8亿元，同比 40%，归母净利润0.4亿元，同比-28%。
能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比 28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1营收8.38亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着**新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据**供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据**移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据**供电系统等产品和解决方案，数据**用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据**DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、**移动、**联通、**电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器 干式变压器及低压成套产品 中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得**成绩。
工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖**、****的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比 20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，2025Q1营收1.81亿元，与宜家、飞利浦**知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024年营收2.92亿元，同比 52.20%，21-24CAGR达57.15%，毛利率稳步增至22.63%，2025Q1营收0.48亿元。
产能布局全球化。公司拥有7个生产基地，主要以**广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户**拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2 X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。
海外高增长高毛利。公司海外收入从2020年的6.2亿元增长至2024年的13.6亿元，CAGR超20%，海外收入占总营收比超30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022-2025Q1海外毛利率在26.9%-31.6%波动，海外毛利率高于**，毛利率差异从2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
投资建议：全球电网投资高增，AIDC需求旺盛，公司“2 X”战略打造变压器出海 AIDC加速兑现 多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营销体系，随着海外产能加速释放，有望打开成长空间。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.1/5.3亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍。**覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。
