（以下内容从东吴证券《【东吴环保公用】水固气行业深度：拨云见日，现真金》研报附件原文摘录）
核心要点
垃圾发电――提分红空间3倍！ 供热成长加速落地中，攻守兼备！
**的现金流资产！分红大增且电价稳定，特许经营保证收益可持续，供热 idc盈利弹性翻倍。
成长：改供热、IDC合作、提吨发等。其中供热挖潜空间**：供热较发电利润弹性50% ，24年中科环保发电供热比35%行业**，瀚蓝1.5%、海螺1.2%、绿动0.4%、永兴0.1%，提升空间大。瀚蓝25Q1供热 59%，绿动25Q1供热 97%，海螺供热预计从24年38万吨大幅提至25年100 万吨，永兴26年供热能力预计提升100万吨。
持续推荐：瀚蓝环境（并购带动业绩三年复增15% 提分红带动估值50%弹性），海螺创业（PB0.3，现金流转正元年弹性**），绿色动力（港股股息率7%，24年分红比例71%，测算26年分红潜力可达131%）、永兴股份（算力弹性**）
水务运营――下一个垃圾发电：PB1倍附近 自由现金流即将**、大幅增加！
现金流左侧下一个垃圾焚烧！业绩稳健 低估值 高分红。兴蓉、**资本开支25年已下降，预计26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红66%）军信（95%）绿动（71%），板块PE均值从23年末11倍提至当前15倍，大增！24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉分红28%提升空间巨大！兴蓉25年PE10倍，PB1.2，**25年PE12.9，PB1.2，自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电30%以上！
燃气：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量
供给流动性释放需求放量、顺价推进，接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点2026年起全球LNG产能逐步投产，释放资源流动性；供给宽松促进用气成本下行，天然气经济性提升，需求放量。同时，下游居民价格联动逐步落地，城燃公司盈利能力修复。接驳业务受地产周期影响呈现下行趋势，2024年利润占比回落至15%~25%，对利润负面影响减弱，燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，成为城燃新增长点。1）城燃降本促量、顺价持续推进。**推荐：【新奥能源】（25股息率5.3%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；建议关注：【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.5%）【**燃气】（25股息率6.4%）【蓝天燃气】（股息率ttm9.0%）。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。**推荐：【新奥股份】（25股息率5.8%）【九丰能源】（25股息率4.9%）；3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。
