（以下内容从华安证券《25H1利润较稳定，磷化工业务保持景气》研报附件原文摘录）
云天化(600096)
主要观点：
事件描述
2025年8月19日，公司发布半年度报告。2025年上半年实现营业总收入249.92亿元，同比-21.88%；实现归母净利润27.61亿元，同比-2.81%；实现扣非归母净利润26.96亿元，同比-3.38%。2025年第二季度公司实现营收119.88亿元，同比-33.90%/环比-7.82%；实现归母净利润14.72亿元，同比 6.52%/环比 14.15%；实现扣非归母净利润14.26亿元，同比 5.23%/环比 12.26%。
主营业务向高毛利结构转型，一体化资源与成本管控优势凸显上半年利润比同期下滑2.81%，相对稳定，公司面对原材料价格上涨、出口政策不明朗、产品价格持续低位，仍能通过全产业链一体化布局和资源自给优势，实现毛利率逆势提升2.55pct至19.16%，归母净利润仅微降2.81%，展现出极强的经营韧性。
成本端，受**硫磺供需紧张影响，上半年硫磺价格维持高位，平均2312.02元/吨，公司实施低价库存战略，与中东头部供应商签订长协，以150美元/吨价格锁定100万吨硫磺资源，覆盖2025年一季度需求，自产硫磺目标25年达75万吨，进一步**对外依赖；磷矿价格持续走高，上半年30%品味磷矿石市场均价达1020元/吨，但公司依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选能力，百分百自供覆盖磷肥及新能源材料生产需求。镇雄碗厂磷矿（资源量24.43亿吨）探转采加速推进，整体工作进度快于预期，后续控制权将注入上市公司，进一步**公司成本。
收入端，磷肥**价差良好，受限于**“保供稳价”政策与出口配额限制，二季度**出厂均价磷酸一铵3296元/吨、磷酸二铵3527元/吨，出口价4906元/吨、4943元/吨。由于今年窗口放开推迟，二季度磷肥销量94.18万吨，后续南亚与非洲订单填补印度方面缺口，预计三季度会进一步消耗库存，出口溢价持续改善业绩。尿素市场供大于求，**日均产量稳定在17万吨高位，造成价格持续走低，公司依托青海基地100万吨复合肥产能支持产品转化、呼伦贝尔基地固定资产折旧较少的优势，严格进行成本管控，缓解对业绩的负面影响。
财务结构持续优化，高股息凸显投资价值
公司降本成效显著，高分红强化股东回报，优化负债结构使负债率维持低位。公司25H1销售/管理/财务费用同比-10.8%/-11.0%/-33.5%，财务费用率降至0.7%（同比-0.04pct），主因带息负债规模缩减及资金成本下降，公司优化负债结构，带息负债规模降至164.27亿元，资产负债率降至51.58%。经营现金流净额42.03亿元（同比-9.0%），拟实施中期分红每10股派2元，延续《2024-2026年现金分红规划》"不低于45%"的承诺，持续优化分红机制，提升股东回报。
新能源转型加速推进，产业链延伸打开成长空间
公司加码研发投入，氟资源开发构筑第二曲线。公司2025H1研发费用同比 21.46%，聚焦磷尾矿再选、铁法磷酸铁工艺等技术突破。同时，公司依托磷肥副产氟硅酸资源，以氟化氢为核心纵向布局氟化工产业链，已形成无水氟化氢、氟化铝、六氟磷酸锂等产能；通过氟硅酸镁、含氟硝基苯等产品延伸产业链，并利用磷矿提氟技术成本优势（较萤石法降本显著）提升氟资源附加值。此外，磷酸铁10万吨项目已建成，上半年子公司生产磷酸铁2.97万吨，实现5.83亿元营收，同比 201.28%，但行业整体价格仍在低位，毛利率有限，盈利能力偏弱。
投资建议
预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.67、57.53、58.80亿元，对应PE分别为9、9、8倍。维持“增持”评级。
风险提示
（1）镇雄磷矿探转采进度不及预期；
（2）磷酸铁价格大幅下跌；
（3）新能源材料需求不及预期。
