（以下内容从东吴证券《海外周报：美联储全年降息预期仍存在回调风险》研报附件原文摘录）
核心观点：本周公布的美国7月核心CPI环比结束连续五个月的弱于预期，但由于数据并未超预期，市场加码押注降息，并形成“降息预期升温→经济软着陆预期强化”的交易组合，导致2年美债利率、美元指数下跌，同时10年TIPS、10年美债利率、美股上涨，黄金下跌。随后，7月PPI在批发贸易服务推动下大超预期，反映关税的影响仍在进行之中。向前看，关税本身的变化、对批发、零售、终端消费的影响时长时点、幅度仍然存在不确定性，叠加非农、CPI等数据质量的恶化，我们预期9月降息并板上钉钉。偏乐观的情形下，我们预期今年2次降息，分别发生在9、12月；偏悲观情形下，我们预期今年1次降息，发生在10月。因此短期看，当前市场定价的9月0.845次、全年降息2.187次的降息预期过于乐观，9月FOMC前需警惕降息预期回调的风险。中期看，我们预期2026年5月美联储新主席上台后，货币政策将更宽松，悲观、基准和乐观情形下明年将分别有4、5和6次降息。因此9月FOMC后，市场当前计价的2026年仅3次的降息预期料将升温。策略上，我们预期9月FOMC前美元指数、2年美债利率将上行，以回吐当前过于乐观的降息预期。9月FOMC后，市场将加码押注2026年的降息预期，届时2年美债利率、美元指数将重新回归下行趋势。同时由于市场对美联储独立性、债务可持续性、美元信用等的担忧长期存在，期限溢价将限制长期美债利率走势，因此2年10年美债期限利差将走阔。
大类资产：7月温和CPI推升降息预期，但超预期PPI与连续增长零售数据令降息预期回吐压制美股上行势头，长债利率涨幅与短债利率跌幅均有所回落。本周二发布的美国7月CPI环比符合预期，市场解读为当前通胀依旧温和，降息预期升温强化远端增长预期，带动美股和长端美债利率上行。但随后7月大幅超预期的PPI数据和连续增长的零售销售数据令降息预期再次降温，加之特朗普表示将于两周内宣布半导体关税令芯片股承压，美股涨幅回落，短端美债利率跌幅收窄。整体来看，全周（8月11日至8月15日）10年期美债利率升3.3bps至4.316%，2年期美债利率降1.2bps至3.751%，美元指数降0.33%至97.85；标普500、纳斯达克指数分别收涨0.94%、0.81%；现货黄金价格收跌1.81%至3336美元/盎司。
海外经济：7月零售销售数据显示美国消费韧性依旧，美联储**鹰派表态反对贝森特9月降息50bps言论。景气指数方面，美国8月密歇根大学调查消费者信心指数初值58.6，自今年4月以来**回落，预期62，前值61.7；1年通胀预期初值4.9%，预期4.4%，前值4.5%；5年通胀预期初值3.9%，预期3.4%，前值3.4%。消费方面，美国7月零售销售环比 0.5%，预期 0.6%，前值由 0.6%上修至 0.9%。零售销售环比虽不及预期，但连续两个月大幅增长，在“软数据”消费者信心调查意外回落的背景下依旧表现出韧性。货币政策方面，本周三美国财政贝森特表示美联储可能会更早降息，9月降息50bps的可能性很大。但随后多位美联储**鹰派表态给9月降息“泼冷水”：圣路易斯联储主席穆萨莱姆表示当下判断9月是否降息依旧为时过早，降息50bps与当下经济环境并不相符；芝加哥联储主席古尔斯比表示美联储不应在通胀**被控制前仓促降息；旧金山联储主席戴利表示当前劳动力市场并不糟糕，没有必要在9月进行50bps的“追赶式”降息。增长方面，截至8月15日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP**预测值为 2.5%；截至8月15日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为 2.06%。
美国通胀：PPI数据显示关税压力或已传导至美国批发商，9月降息预期或进一步回落。本周二公布的美国7月CPI环比 0.2%，核心环比 0.32%，均符合预期，核心CPI环比终结连续5个月的不及预期。市场对此解读为通胀依旧温和，交易遵循“通胀温和→降息预期升温→增长预期改善”的逻辑，美股和长债利率上涨、黄金下跌（详见报告《过于乐观的降息预期――2025年7月美国CPI数据点评》）。但随后周四发布的7月PPI环比 0.95%，大幅超预期 0.2%，前值 0%；核心PPI环比 0.92%，创2022年以来**水平。从结构上看，服务PPI环比 1.1%，是2022年3月 1.3%涨幅的**值。其中过半可归因于贸易服务PPI的利润上涨（ 2.0%），约三成可归因于机械和设备批发的利润率上涨（ 3.8%）。这或意味着关税已经传导至美国批发商，而后续多少时间和多大程度上传导至零售商及**消费者，仍有待观察。在关税压力逐步显现的背景下，当前市场预期的9月降息概率84.5%，全年降息2.187次/54.7bps过于乐观，未来降息预期或进一步回落。我们预期在乐观情形下，美联储今年将于9月和12月各降息一次，而在悲观情形下，今年或于10月仅降息1次。
海外政治：“特普会”顺利落幕，地缘政治局势边际缓和。当地时间8月15日，特朗普与**在美国**斯加就俄乌冲突举行了小范围会谈，会后双方均对会谈成功做出积极评价：**表示与特朗普建立了良好联系，真诚希望俄乌冲突早日结束；特朗普则表示会议**富有成效，除部分内容外在许多事项上已达成一致。会后泽连斯基与欧盟均表示将推动未来美俄乌克三方进行会晤。整体来看，本次会谈虽未能达成**实质性协议，但其仍对市场赋有积极意义。一方面，本次会议后特朗普未宣布新的对俄制裁措施，并表示将不会因为从俄罗斯进口石油而对他国加征新关税，**程度上缓解了部分潜在的关税风险。另一方面，本次会议得到了冲突各方的积极响应，或标志着未来俄乌冲突正式走上和平解决道路的开端，地缘政治局势边际缓和。短期内市场风险偏好或因此有所提升，而同时避险情绪的降温或令黄金价格面临部分下行压力。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
