（以下内容从东吴证券《策略周评：指数突破新高后，市场怎么走？》研报附件原文摘录）
近期市场呈现三大现象
现象一：沪指“三连阳”创年内新高后，资金急于寻找理由，但找到的理由似乎都不足以解释这轮上涨。
现象二：上周（6/16-6/20，下同）路演交流中，明显感受到机构投资者偏谨慎，港股部分本土及海外资金在今年新消费和医药行情中都有踏空。
现象三：情绪急剧反转，“三根阳线改变信仰”。上周投资者倾向落袋为安，待回调再介入，但市场快速上涨后又转为乐观。
核心解释框架：波动率的回归交易
怎么去解释近期市场的这三大现象？投资者们总是习惯于在市场上涨后，从基本面中寻找能够解释走势的原因，然而这些原因似乎又都不够充分，不足以支撑起股市的上行。事实上，真正导致本轮上涨的，是大家普遍低估的一个要素――波动率。我们认为，本周（6/23-6/27，下同）沪指的“三连阳”，本质上是波动率回归交易的结果。周一收盘时，上证指数30个交易日的年化波动率降至18.2%，创下近十年来新低，甚至低于2018年。市场极端低波的状态，才是本轮行情启动的关键前提，却被多数投资者所忽视。
如何去理解市场的低波状态？
低波是市场高度共识后的交易结果。市场波动率走低，本质上反映出多空双方力量极为均衡，投资者对市场交易因素的消化总结已较为充分，逻辑形成一致预期，短期内难有新变化，或部分预期仍待验证。
从交易角度看，低波横盘时，部分投资者会失去耐心由多转空，这也印证了为什么上周投资者情绪普遍较为谨慎。此外，A股广泛流传的一些口头范式，可能也是投资者在多空平衡阶段谨慎情绪加剧的一大原因。
波动率新低后，市场怎么走？
波动率新低本身并不代表市场必然的涨/跌，**能够确定的是后续波动率**会提升，关键在于因子的变化是导向“Risk-On”还是“Risk-Off”。
观察沪指波动率指标的形态，其上沿较难确定，但下沿的极值非常清晰，历史上看，一旦指标回落到30%以下，后续往往会触底反弹。而同样的波动率触底，对应到指数表现上，则可能展现出两种截然不同的结果：
1）上涨行情――如去年4月，沪指波动率降至20%低位附近，彼时地产政策宽松预期升温叠加外资行上调**资产评级，全球资金高低切叙事开始流行，推动沪指突破3040附近箱体，上行至阶段性高点3174；
2）调整行情――2017年11月下旬，波动率同样触及历史极值，11月23日受监管政策收紧、媒体提示白马蓝筹风险等因素影响，市场情绪受损，沪指当日急跌2.3%，短期**回撤达5.1%。
由此可见，市场**的涨跌方向，取决于打破当前多空平衡的关键变量究竟如何演绎。市场交易过程中，往前看都是清晰的，向后看都是模糊的。试想我们如果回到上周，即使观察到了波动性的收敛，依然难以确认本轮交易方向。然而一旦明确了方向，就会实现交易的自我循环。
对于本周的“三连阳”而言，边际催化包括中东风险**、美联储降息预期提升、九三阅兵预期，单个因子看似不强，但在波动率极低的环境下，其正向的边际改善就触发市场选择向上突破。反之，如果从上周末开始出现的催化都是负向的，那么本周波动率的修复可能就不是通过三根阳线，而是通过三根阴线来完成。又或者，如果上周市场的波动率仍处于高位，即便出现同样的利好消息，大概率也不会走出“三连阳”的行情。只有在极端低波的背景下，这些因素才能成为触发波动率均值回归的导火索，推动指数上涨。
不同资金如何做多波动率？
量化资金有丰富的工具去直接交易波动率本身。近年来市场中量化交易占比走高，波动率是量化非常关注的一大指标，同时量化也有丰富的工具去实现波动率的回归交易――如利用跨式期权等衍生工具，波动率高位就向下交易，低位就向上交易，由于波动率的下沿很清晰，下沿处做多波动率的交易往往能有很高的胜率和赚钱效应。
对于主观多头来说，无法直接实现做多波动率的交易，只能通过方向的判断去对应调整仓位。但是随着近年来场内量化交易占比提升，量化资金的存在会放**动，在情绪积极的时候加速市场上涨，消极的时候加速市场回调。从量化资金做多波动率的角度，一旦确认是向上的，就会让市场形成反身性。而且当前市场上包括量化、游资在内的中短线资金占比较高，这一类资金对技术分析、筹码结构、波动率等指标很关注，资金的重视程度会反作用于这个工具的有效性，因此主观多头也很有必要将波动率纳入观测框架中。
应区分短/中/长期维度下，市场不同的交易逻辑
基于不同时间维度，市场交易逻辑可以划分为三个层次：大周期的波动由宏大叙事驱动；中期走势受基本面预期和宏观因子主导；短期波动则产生于事件催化和交易噪音等，主要体现为顺应中期运行趋势的均值回归。面对短期股价变动时，市场常常将三者混淆，喜欢用中期基本面的逻辑去解释短线的变化，而忽略回归交易本身。
向后看，我们在短暂经历波动率回归的交易后，仍要回到逻辑驱动的方向，中长期最重要的就是弱美元周期下的“东升”叙事。今年以来，很多投资者在产业轮动中寻求超额，而忽略了宏观交易。例如年初“东升西落”行情，市场将其归因于DeepSeek出圈等特定事件，却忽略了美元指数与沪指拐点的对应关系。本周美元指数走4根阴线，沪指走3根阳线，是否真的只是巧合？可能恰恰是宏观交易为大家带来了真正的超额收益，但还仍未被充分认知到。中期维度下，应重视弱美元周期的逻辑叙事，叙事和交易本身会循环强化，资金反映叙事，叙事的力量又会去改变更多资金，从而形成巨大的趋势力量。
总结与展望
总结而言，当前市场对于波动率和波动率交易的理解仍有欠缺。波动率新低本身并不代表市场必然的涨/跌，关键在于因子的变化是导向“Risk-On”还是“Risk-Off”。本周沪指的“三连阳”，本质上是正向因素催化下波动率回归交易的结果。向后看，年内指数有较大可能性突破去年高点，但短期而言，我们在短暂经历波动率的回归交易后，仍要回到逻辑驱动的方向；中长期而言，更重要的是判断风格，主要是对弱美元周期下A股市场成长风格的坚定把握。
配置层面，短期把握成长方向内部的高低切，建议关注AI推理算力、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向机会。中期来看，成长股将迎来主线行情，需**关注明年二季度，可能会是成长风格的一个中期拐点。此外，中期依然看好受益于低利率环境的创新药及优质新消费公司。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等
