（以下内容从国金证券《2025年权益中期投资策略：新的循环》研报附件原文摘录）
主要结论
2020年以来，中股美债成为“**输家”，背后反映的是中美处于镜像的两个循环：**缺失资本回报，而美国则牺牲政府信用。**的制造业新增产能压力终于开始回落，但产能经营状况指标却仅高于2005年，与2015年的水平相近，这是价格低迷和资本回报缺失的来源，然而在“制造强国”的战略下，市场期待的“供给侧出清”或许难以出现，与过去几轮产能周期不同的是，本轮过剩产能集中于中高端制造业及部分受地产链拖累需求的领域，前者在全球有竞争优势且不断实现价值链的攀爬，后者下游需求开始在量的层面实现有效转换，这都构成了“以价换量”奏效的基础。同时，资本回报的低迷进一步掩盖了**在实物贸易层面的进步：贸易风险的分散，与资源国形成的巨大流量循环和人民币结算的底层基础构建。比起“促进物价回升”，“保护产能”与维持经济的增长总量稳定才是首要目标。反观美国，它所处的循环是政府以公共债务的积累来扩张经济，导致资本回报以及资本市场都处于高位，但循环的另一面是，黄金定价的美股并未新高，债务的隐患在逐步**（债券收益率畸高），货币政策始终处于紧缩状态。高利率对私营和居民部门需求挤出是**的，美国政府所希望的制造业回流也可能会拖累资本回报，要ROE还是GDP，特朗普政策开始倾向选择后者。同样的，出于对于美债不稳定性的担忧，**程度带来了黄金、中间货币计价资产的反弹，资金开始出现了向非美市场的外溢。
上述两个影响，正构成2023年经济活动正常化时期股票市场交易的新规律，对于A股 港股而言，分子端关注**量价周期，且只能做多量增的相关资产，而分母端受到美元资产外溢的影响，港股尤为明显。2024年“9.24”后，需求端出台补贴政策稳住企业盈利，供给端提倡“反内卷”，量价同时修复、利润率见底回升，企业现金流开始修复，行情也扩散至包括内需消费、科技在内的更广范围，然而供给侧难以出清的特点使得资本回报的“叹息之墙”难以突破，现阶段处在类似2024Q2的状态，量、价再度出现走弱迹象，另一方面，是港股为代表的资产前期受益于美元过渡被做空带来的资金外溢，美国财政 货币仍然有较多工具维护美元信用，资金可能会重新回摆。展望未来，我们的基准假设是：经济层面，高利率对海外的私营和居民部门冲击有限，待7月份关税谈判落地后，减税驱动美国制造业投资由中小企业开始，，欧洲等国的重建计划逐步启动，全球“脱虚向实”的制造业周期开启，制造业开始强于服务业，全球实物消耗在GDP中的比重增加，**经济中的量将受益于实物消耗增加。
投资节奏上，短期受制于美元回流风险和“量价”走弱的现状，**阶段性股票资产机会需要等待，但是应该为下半年的脱虚入实行情做好准备。作为**投资者，做多“量增”是各类板块的核心。投资板块上，在黄金一骑绝尘后，与油铜的长期回报出现了大幅偏离，随着制造业活动的开启，以油、铜为代表的实物资产将重新获得亲睐，在动荡的制造重建过程中现货库存价值会提升。**资本品出口将是重要的驱动变量，但是关注供给格局的优势仍然重要。传统消费中配置“以价换量”逻辑通畅的行业，关注消费红利股，而新消费则是优质供给创造需求，是**制造业优势从工程师红利转向设计师红利的有益尝试，需挖掘个股机会，快速增长过程中毛利率不应该是首要考虑。**科技板块具有实现**赶超的使命，股东回报不是**要务，“社会价值”提升阶段才是估值扩张的核心变量，风险偏好提升期需要关注这类板块。**，大金融板块来看，在地产风险逐步释放后，驱动力应该从债务风险修复到经济转型与人民币**化带来的新机遇去理解。
配置建议：待风险释放之后，中期维度仍可做多基于**制造业优势的“量增”逻辑，它将在各个领域呈现机会：（1）实物资产在沉寂半年后的回归：资源品及资源的储存（铜、铝，油），**资本品将受益于海外产能建设周期：资本品（工程机械、重卡、拖拉机）（2）消费上，量比价格重要：家电、家居、酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘；（3）从长期视角看，人民币**化下的大金融板块的重估会继续。（4）**，以平台经济 机器人为代表的行业仍然具有**“社会价值”提升特征，可以成为市场回升期活跃资金弹性收益的来源。
风险提示：1、**需求侧托底政策超预期退坡；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期；3、美联储紧缩程度超预期
