（以下内容从中航证券《经营拐点初现，多元布局构筑成长新曲线》研报附件原文摘录）
凯文教育(002659)
事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入3.20亿元，同比 25.92%；归母净利润-0.37亿元，同比 25.66%；扣非后归母净利润-0.38亿元，同比 26.67%。毛利率27.45%，同比 3.31pct；净利率-10.87%，同比 8.22pct。
单季度来看，24Q4公司实现营收0.94亿元，同比 50.08%；归母净利润-0.15亿元，同比 38.66%；毛利率22.32%，同比-0.90pct，环比-11.13pct；净利率-15.03%，同比 21.80pct，环比 2.17pct。
2024年公司业务稳步扩张，业绩显著改善。
业绩方面，公司收入持续保持高增，主要得益于K12在校生人数稳步增长、学费结构优化及职业教育业务有序推进，其中教育服务收入为核心贡献项。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.77/0.75/0.73/0.94亿元，同比 12.93%/ 25.76%/ 16.06%/ 50.08%；归母净利润分别为-0.04/-0.06/-0.12/-0.15亿元，同比 66.66%/ 33.58%/-125.04%/ 38.66%；Q4营收同比稳增、亏损收窄，预计公司盈利拐点逻辑正在逐步确认。分业务看，教育服务全年实现营收2.60亿元/同比 41.86%；培训业务实现营收0.55亿元/同比-16.90%；其他业务收入0.05亿元/同比 10.13%。
盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为27.45%/同比 3.31pct，主要得益于教育服务毛利率显著提升（32.73%，同比 3.91pct），尽管培训业务毛利率同比-5.24pct至9.87%，但整体结构优化对冲部分成本波动，支撑公司毛利率稳中有升。②费率方面，24年公司三费率为28.05%/同比-10.77pct，其中销售/管理/财务费用率分别1.72%/14.83%/11.50%，同比-0.94pct/-4.56pct/-5.27pct。③净利率方面，24年公司净利率为-10.87%/同比 8.22pct。
2025Q1业绩实现重要拐点，正式进入盈利新阶段。25Q1实现营收0.91亿元/同比 17.68%，归母净利润46.84万元，去年同期为-353.82万元，实现同比扭亏；扣非归母净利润6.32万元，去年同期为-433.82万元，2025年有望出现盈利拐点。25Q1毛利率32.40%/同比 5.68pct，三费率22.83%/同比-7.04pct，费用结构持续优化，净利率同比 5.20pct至0.60%。
K12核心业务稳健增长，****路径多元布局，轻资产输出持续拓展。K12学校运营作为公司主业保持强劲增长，2024年教育服务业务实现收入2.60亿元/同比 41.86%，毛利率提升至32.73%（ 3.91pct）。海淀、朝阳凯文学校**成绩逐年提升，在校生规模也在逐年上涨，其中海淀凯文学校2025届美国综合排名Top50院校录取率为96%，美国综合排名Top20录取率为10%，Top30录取率为33%，维持**水准。此外，公司通过输出管理模式拓展轻资产服务，2024年为上海博华双语学校提供**运营管理，新增**高中课程，首届A-Level**生获得牛津、帝国理工等录取，未来亦有望复制输出经验至山东、江苏等地。我们认为，公司K12板块在** ****双轮驱动下具备持续扩容基础，轻资产布局亦有望成为新增利润来源。
职业教育加速拓展，产教融合与干部培训协同放量。职业教育业务围绕产教融合、科技人才与党政干部培训三大方向稳步推进。2024年公司产业学院已布局山东、河南、湖南等地，专业覆盖AI、大数据、云计算等新兴领域。同时，公司通过海淀区国资背景牵引，与中关村科技创新学院合作发力党政干部培训，2024年已为北京市税务系统等单位开展多期培训；科技人才培训方面，公司与百度、华为、小米等企业联合开发课程，2025年将有望实现认证和商业化转化。我们认为，公司职教业务具备产业资源协同、国资背景加持与政策导向契合等多重优势，成长路径清晰，中长期潜力可期。
素质教育长期布局优势凸显，营地与培训业务持续扩张。公司在素质教育领域形成独特竞争力，依托体育、艺术、科技资源形成校内校外联动体系。朝阳校开设**艺术班（KAP）和音乐班（KMP），**路径多元；西山滑雪场与冰场已成为北京青少年冰雪活动基地，打造“校本课程 社会营地 专业俱乐部”闭环生态。尽管2024年受暖冬影响，培训服务收入同比下降16.90%至0.55亿元，但公司已加快非季节性培训拓展，涵盖AI、机器人、营地拓展等新方向。我们认为，随着中产家庭对素质教育认知提升，公司在硬件与课程内容方面的多年积淀将持续转化为市占率优势，具备长期成长基础。
投资建议：公司核心K12学校运营稳定增长，****路径拓展顺利，轻资产模式具备复制潜力；职业教育与干部培训协同发力，新业务具备放量潜质，叠加财务结构持续优化与国资支持，盈利能力有望持续修复。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.25/0.53/0.77亿元，EPS分别为0.04/0.09/0.13元，对应目前PE分别为114/55/37，维持“买入”评级。
风险提示：教育政策变动风险、行业竞争加剧的风险、出生率不及预期风险、美国对华留学生政策变动风险。
