（以下内容从**银河《2025上半年业绩点评：产品结构调整和**化支撑稳健业绩》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
事件：山西汾酒公告2025半年报。2025上半年实现收入240亿元，同比 5.35%；归母净利润85亿元，同比 1.13%。其中，2Q25收入同比 0.45%，归母净利同比-13.4%。期末合同负债35.3亿元，同比 51%。
产品结构调整和**化支撑稳健业绩表现：分产品，上半年主品牌汾酒实现收入234亿元，同比 5.75%，其中Q1/Q2分别同比 8.2%、 0.6%。我们估计其中玻汾、青花系列增速高于整体，仍然是公司应对行业逆风的重要支撑力量；老白汾系列保持稳定，略低于我们预期，因100-200元价位段区域酒竞争激烈；巴拿马系列销售下滑。分地区，上半年省内收入87亿元，同比 4.04%；省外收入151亿元，同比 6.15%。公司省内基本盘稳固；行业逆风中仍在扎实推进**化布局，其中长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。
盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率35.5%，同比-1.4pct。其中上半年毛利率同比稳定，其中Q2毛利率同比-3.2pcts，主要因产品结构变化导致。上半年销售费用率同比 1.1pct，公司在**化扩张过程中保持对品牌建设投入，上半年通过30个**广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美**年》等文化IP，彰显品牌文化内涵。
投资建议：公司由于具有良好的产品结构，以及**化布局仍在稳步推进，因此上半年收入仍然实现了相对同行业比较不错的增长，利润率因产品结构变化略有承压。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整公司盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.12/10.75/11.65元，2025/9/4收盘价197.26元对应P/E分别为19/18/17倍，维持“推荐”评级。
风险提示：白酒需求持续低迷的风险，市场竞争加剧的风险。
