（以下内容从东吴证券《环保行业跟踪周报：垃圾焚烧国补回收显著加速，环卫无人化迎发展机遇》研报附件原文摘录）
投资要点
**推荐：瀚蓝环境，绿色动力，绿色动力环保，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，**水务，伟明环保，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。
建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技，浙富控股。
固废观点：25年7-8月国补回收显著加速；25H1提质增效提ROE 现金流改善提分红持续兑现！光大国补回收超预期：25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超24年截止同期生物质集中回款额15.34亿元。25H1国补下滑经营现金流仍改善下半年则更加提升：25H1自由现金流20亿元，倒推真实经营现金流净额35.4亿元（同比 0.9亿），25H1国补回6.61亿元（24H1国补回15.34亿元，剔除前期ABN后12.64亿）；24全年光大国补回23.3亿元，还原经营现金流净额89.1亿元，预计25全年国补回款和经营活动现金流将超过24年水平！25H1提质增效提ROE 现金流改善提分红持续兑现！1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25H1板块收入 1%，归母净利 8%，毛利率 2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率 1.4pct。固废纯运营企业绿动（ 0.8pct）、军信（ 0.1pct）、永兴（ 0.1pct）ROE（加权）显著提升。2）自由现金流持续增厚：25H1板块经营现金流净额69亿元（ 9%），资本开支38亿元（-19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元）。3）中期派息稳中有升：25H1瀚蓝**中期分红，光大中期每股派息同比 0.01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平。4）关注经营提效 B端拓展 C端顺价、增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比 1.8%，吨上网同比 1.2%。【供热加速】25H1供热增速前5：海创 170%、绿动 115%、伟明 67%、天楹 60%、瀚蓝 42%；发电供热比增量前5：天楹 6.4pct、绿动 2.4pct、旺能 1.6pct、海创 1.4pct、中科 0.9pct。【IDC拓展】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与**联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、**移动温州分公司签署合作协议）。【C端顺价】佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。**推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力A H】【海螺创业】【永兴股份】。
水务观点：市场化 现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局下一个垃圾焚烧：预计兴蓉、**资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%）。24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长 估值！水的**在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩10年复增10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间。3）25H1业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速。25H1板块收入同比-2%，归母净利润 6%，毛利率和净利率同步向上。25H1板块经营性现金流净额35亿元（ 18%），资本开支76亿元（-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）。核心城市调价落地，有望带动新一轮水价改革！25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准。**推荐：【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【**环保】【北控水务集团】。
环卫观点：环卫电动化渗透率加速，新能源装备销量高增，无人化迎发展机遇。环卫电动化加速中。2025M1-7，环卫车合计销量43967辆（ 3.3%）。其中，新能源环卫车销售7095辆（ 77.6%），新能源渗透率16.14%（ 6.75pct）。环卫无人化兴起。25年H1**自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，其中，无人清洁环卫是**主导领域，项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24全年金额。**推荐：【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【盈峰环境】【福龙马】【玉禾田】【侨银股份】等。
行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-7新能源渗透率同增6.75pct至16.14%。25M1-7环卫车销量43967辆（同比 3.30%），其中新能源7095辆（同比 77.55%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/8%。2）生物柴油：生物柴油均价持平，单吨净利下跌。2025/8/29-2025/9/4生柴均价8400元/吨(周环比持平)，地沟油均价6632元/吨(周环比 1.3%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利58元/吨（周环比-49.5%）。3）锂电回收：碳酸锂价格&三元极片粉锂折扣系数下跌，盈利下滑。截至2025/9/5，三元电池粉锂系数周环比-0.5%，锂/钴/镍系数分别为69.5%/74%/74%。截至2025/9/5，碳酸锂7.47万（周环比-6.2%），金属钴27.1万（周环比 1.5%），金属镍12.20万（周环比-0.5%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.39万（周环比-0.070万）。
风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。
