（以下内容从东海证券《海外观察：美国2025年8月非农数据：非农再次不及预期，市场或过渡为衰退交易》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：当地时间9月5日，美国劳工局公布2025年8月美国非农就业数据。美国8月季调后非农就业人口新增2.2万人，预期7.5万人，7月数据由新增7.3万人小幅上修至7.9万人，6月由新增1.4万人下修至减少1.3万人。8月失业率从前值4.2%抬升至4.3%。
核心观点：美国8月非农就业新增2.2万人，不及预期的一半，私人部门和政府部门就业新增双双回落。私人部门由前值新增7.7万人下降至3.8万人，其中生产部门延续**态势，当月就业减少2.5万人，为连续第4个月就业净减少；服务部门由前值新增8.5万人下降至6.3万人。然而时薪增速方面似乎并没有放缓迹象，8月生产和服务部门时薪环比增速分别为0.4%和0.3%。失业率连续两个月上行，8月提高0.1个百分点至4.3%，为2021年11月以来**值。整体来看，美国8月就业市场延续快速降温趋势，虽时薪增速保持强劲，但如同鲍威尔在杰克逊霍尔会议上所说“阻止就业风险爆发”俨然成为美联储需要解决的**要务。8月非农数据出炉后，9月降息50bp的预期浮出水面，概率为11%；黄金上涨，美债收益率下跌，美元指数下跌，美股高开回落收跌。
8月生产部门就业**恶化。生产部门就业由前值减少0.8万人下滑至减少2.5万人，其中制造业就业市场情况尤为严峻，当月就业减少1.2万人，前值减少0.2万人；耐用品制造业为主要拖累项，就业数据由前值新增0.5万人转为减少1.9万人。对生产部门企业而言，面临着受关税推高的原料价格、美国收缩的需求市场、强行回流至美国本土的贫乏基础设施、以及技术型劳动力的供需不对称，在这些因素共同作用下导致了美国生产部门当前一蹶不振的情况。
服务部门虽仍是就业主要贡献，但较前值同样走弱。服务部门就业由前值新增8.5万人下滑至6.3万人。其中教育和保健就业新增下滑严重，由前值新增7.7万人回落至4.6万人。值得注意的是房地产和租赁部门结束了连续三个月的就业净减少，在8月转为新增0.29万人，这表明了在市场降息预期加强的背景下，住房市场触底反弹的迹象。休闲和住宿部门为主要支撑项，由前值新增0.6万**幅升高至2.8万人，其中艺术和娱乐就业由前值减少0.33万人转为新增1.43万人，主要受暑期季节性影响，其中或有大量暑期兼职统计存在。
政府部门就业延续走弱态势。政府部门就业8月由前值新增0.2万人下降至减少1.6万人。其中，联邦政府保持裁员节奏，由前值减少1.0万人下滑至减少1.5万人；州政府就业由前值减少0.5万人下降至减少1.3万人；地方政府就业则保持温和增长的态势，由前值新增1.7万人小幅回落至1.2万人。
失业率至4.3%，移民流出数据出现缓和态势。U3失业率由前值4.2%上升至4.3%，为2021年11月**超出4.2%水平；U6失业率则回升0.2个百分点至8.1%，侧面佐证了我们上述所说的“暑期季节性影响导致兼职增加的情况”。分结构来看，8月非自愿性失业比重出现反弹迹象，由前值46.3%上升至47.1%。劳动参与率当月上升0.1个百分点至62.3%。值得注意的是，移民人数和移民就业均在8月止跌回稳，其或在兼职数据和劳动参与率上提供了支撑。
时薪继续保持较高增速，服务部门有形成“工资-通胀螺旋”的风险。8月私人部门整体时薪环比增速保持在0.3%，其中就业萎靡的生产部门时薪增速却呈现加速态势，由前值0.2%上升至0.4%，或是由于美国生产部门存在“技术型劳动力的供需不对称”的情况。服务部门时薪增速依然保持在0.3%，其中公用事业时薪增速由前值0.0%大幅提高至1.2%；休闲娱乐部门时薪方面同样受暑期影响，由前值0.3%上升至0.4%。同时，我们对不同部门的时薪和通胀进行拟合，发现服务部门自2024年11月（2024年**降息之后的两个月）以来已经有“工资-通胀螺旋”形成的初步迹象，我们认为这可能是美联储9月50bp降息的**掣肘。
市场由降息预期交易过渡为衰退交易。美国8月非农数据出炉后，市场反应颇为微妙：黄金上涨，美元指数下跌，美股高开后收跌，前端2年期美债收益率**探及到3.46%位置，后回升至3.51%；10年期美债收益率下跌幅度超前端利率――收益率曲线呈现牛平形态变化。以上种种，或表明市场由最初的降息预期交易转变为衰退交易。我们认为现有数据显示美国的确正在经历一次基本面的恶化，而非暂时的冲击。CME显示9月降息25bp概率为89%，降息50bp概率升高至11%，如上，市场定价9月降息概率已经是100%必然事件。整体来看，美国8月就业市场延续快速降温趋势，虽时薪增速保持强劲，但如同鲍威尔在杰克逊霍尔会议上所说“阻止就业风险爆发”俨然成为美联储需要解决的**要务。考虑到2024年9月超预期的50bp降息带来的再通胀爆发，我们认为美联储今年9月或选择谨慎的25bp降息路径。
风险提示：美国通胀上行超预期，美联储独立性问题再次受到挑战。
