（以下内容从东吴证券《2025年中报点评：On和New Balance跻身前五大客户，期待新工厂效率爬坡》研报附件原文摘录）
华利集团(300979)
投资要点
公司公布2025年中报：25H1营收126.61亿元/yoy 10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比 12.34%/ 8.96%；归母净利润分别同比-3.25%/-17.32%。上半年收入保持增长，但利润承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率**，而新客户、新工厂生产效率处爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。
新老客户订单分化，On和New Balance跻身前五大客户。从客户自身情况来看，FY25Q3/Q4（截至2025/2/28、2025/5/31季度）NIKE营收分别同比-9.33%/-11.97%，25Q1/Q2Deckers营收分别同比 6.46%/ 16.86%、VF营收分别同比-4.61%/-0.47%、On营收分别同比 42.98%/ 31.97%、阿迪达斯营收分别同比 12.73%/ 2.23%，由于市场策略差异，客户自身表现存在分化。同时结合供应商策略差异，华利集团不同客户间订单分化，部分老客户订单下滑，但新客户订单同比大幅增长，其中On和New Balance跻身公司前五大客户行列，25H1前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降为71.88%，客户结构更加多元化，增强公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。
新厂密集投产，期待效率爬坡。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南OnRunning工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南NewBalance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂）。25H1越南新工厂出货量达373万双，印尼新工厂出货量达199万双，**新工厂出货量达67万双。公司预计下半年将新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。新工厂密集投产短期对利润率有所拖累，25H1毛利率/归母净利率分别同比-6.38/-3.18pct至21.85%/13.19%，未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。
盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。
风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、**贸易政策变动风险。
