（以下内容从德邦证券《2025年5月财政数据点评：财政收支“双承压”，“低价”预计仍是主因》研报附件原文摘录）
投资要点：
核心观点：1-5月**一般公共预算收入96623亿元，同比-0.3%（前值为-0.4%），**一般公共预算支出112953亿元，同比增长4.2%（前值为4.6%），收支呈现“双承压”状态，我们认为“低价”或是背后主因，PPI持续下行通过价格效应影响增值税、企业所得税、关税收入。一方面，产品价格下跌直接导致企业营业收入下滑；另一方面，受成本调整滞后，以及通胀率走低导致实际利率上行的双重影响，企业的利润进一步受到挤压，利润率出现下降。企业为应对利润下滑，往往通过去库存等方式加大供给，这种以降价换量的策略可能在短期内缓解了资金压力，却也进一步加大了价格水平的下行压力。展望下半年，我们认为，以底线思维考虑潜在的外部风险，财政政策仍有增量空间和后手，在风险出现前更多强调落实已有政策效果并储备政策工具，以备不时之需。
一般公共预算收入：存在三点结构关注
1-5月，**一般公共预算收入96623亿元，同比-0.3%，前值为-0.4%。其中，**增值税、**消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了2.4%、1.6%、-2.5%和8.2%，前值分别为1.8%、1.8%、-3.1%和7.4%。
2025年1-5月一般公共预算收入累计同比增速降幅收窄，结构上看三点细节值得加以关注：
1、增值税和个人所得税当月同比较前值上行，分别同比 6.1%和12.3%，增值税主因高技术制造业支撑（增值税单月发票数据验证）。
根据**税务总局**增值税发票数据显示，5月份，制造业销售收入占**企业销售比重为30.1%，为经济增长提供重要支撑。其中，装备制造业销售收入同比增长7.5%，特别是铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材制造销售收入同比分别增长15.1%、13.1%和8.6%，保持较快增长。5月份，工业机器人制造、特殊作业机器人制造销售收入同比分别增长13.2%和28.3%，反映“人工智能 ”行动深入推进，具身智能等加快商业化进程。
2、企业所得税当月同比0.0%较前值下行较多，前值为4.0%，我们认为企业所得税增速下行与PPI低位&关税摩擦二者企业预期有关。
（1）5月PPI同比-3.3%，前值为-2.7%，较前值下滑0.5个百分点，环比-0.4%，较前值持平。PPI下降**程度上压缩了工业企业的盈利空间，尤其是上游采矿业和中游原材料加工业，进而拖累企业所得税的缴纳能力。一方面，产品价格下跌直接导致企业营业收入下滑；另一方面，受成本调整滞后，以及通胀率走低导致实际利率上行的双重影响，企业的利润进一步受到挤压，利润率出现下降。企业为应对利润下滑，往往通过去库存等方式加大供给，这种以降价换量的策略可能在短期内缓解了资金压力，却也进一步加大了价格水平的下行压力。
（2）根据2024年统计数据，PPI降幅较大的行业，如煤炭开采和洗选业利润总额下降了22.2%，石油煤炭及其他燃料加工业由盈利转为亏损等，导致企业所得税收入承压。此外，由于我国高度依赖原油、黑色金属等大宗商品进口，受大宗商品价格下调影响，关税收入有所下降，2024年同比下降5.7%。
3、消费税同比边际下行（当月同比0.4%，前值为0.5%），与5月社零增速同比超预期背离。
一方面，消费税税基是以烟酒油车为主的特定消费品，社零消费则包含更多其他商品与餐饮服务消费。另一方面，消费税征缴节奏或形成扰动。考虑征缴节奏，5月社零超预期同比高增或指向6月消费税当月同比读数上行概率较大。
一般公共预算支出：1-5月支出进度已达38.5%
1-5月，**一般公共预算支出112953亿元，同比增长4.2%，前值为4.6%，完成了全年预算进度的38.5%。
从结构上看，1-5月社保就业、卫生健康和交通运输等支出进度相对较快。其中社保就业、卫生健康和教育支出分别达到全年预算进度的45.5%、41.6%和39.1%，是支出进度最快的前三项。我们认为，1-5月社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，保民生稳就业被置于战略通盘高度，**努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。4月18日，国常会将“要鼓励企业积极稳定就业，加大职业技能培训力度，扩大以工代赈等支持，加强就业公共服务”放在首要位置上。6月恰逢大学生**季，叠加中美贸易谈判期，大学生就业叠加外贸企业就业加剧稳就业压力。此外，1-5月交通运输的支出较高，预计主要系推动基建投资发力。
广义财政支出：1-5月支出同比达6.6%，支撑Q2GDP超预期
1-5月一般公共预算支出目前完成了全年预算进度的38.5%，当前一般公共预算支出仍有61.5%未完成，1-5月广义财政支出累计增速为6.6%，自2024年10月广义财政支出增速由负转正以来连续第7个月维持正增，广义财政支出累计增速继续上行有望带动经济增长。
广义财政前置较多、效果较好，未来需关注是否有增量政策加成。广义财政支出速度提升有助于带动社融增加，促进实体经济融资需求提升。发挥**和地方两个积极性，从而实现经济高质量增长，政府可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整，直面困难，有效环节消费、地产、投资和物价等诸多领域的堵点。
政府性基金：土地出让金同环比下行，房企投资积极性有待加强
2025年1-5月，**政府性基金预算支出32125亿元，同比增长16%。分**和地方看，**政府性基金预算本级支出993亿元，同比增长64.4%；地方政府性基金预算支出31132亿元，同比增长14.9%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出16113亿元，同比下降9.3%。
土地出让金同环比下滑，房企投资积极性有待加强。1-5月国有土地使用权出让收入累计同比下降9.3%。安居客数据显示，2025年5月，****65城经营性土地出让金总额约910.71亿元，环比下降22%，年内**单月出让金规模跌破千亿水平；但同比仍上涨32%。与此同时，受到土地成交结构变化的影响，涉宅用地占比下降，本月土地成交楼面价环比下降32%至2254元/�O，但仍较去年同期上涨17%。整体来看，虽然本月土地成交规模上升，但受到成交楼面价环比显著下降的影响，出让金规模显著回落。
财政积极发力，后续仍有空间
结合4月政治局会议定调，我们认为，以底线思维考虑潜在的外部风险，财政政策仍有增量空间和后手，在风险出现前更多强调落实已有政策效果并储备政策工具，以备不时之需。
短期关注三个方面，一是4月政治局会议要求“加速国债和地方债的发行使用”，二是3月6日记者会上，商务部部长强调“扩大‘以旧换新’适用范围和规模，预计扩展到服务消费”，三是在**期特别国债注资大行后，关注第二期特别国债补充大行资本。
一是4月政治局会议要求“加速国债和地方债的发行使用”。根据财政部、**债券信息网等数据，2025年前4个月，**发行地方政府债券合计约35354亿元，同比增长约84%。发债规模和增速均创近年同期新高。在投向上，根据企业预警通数据，今年前4个月发行的1.2万亿元新增专项债资金，约31%投向市政和产业园区基础设施；约20%投向铁路等交通基础设施；约9%投向棚户区改造；约6%投向医疗卫生；约6%投向土地储备等领域。
二是3月6日记者会上，商务部部长强调“扩大‘以旧换新’适用范围和规模，预计扩展到服务消费”，换新补贴的品类范围，家电从8 N增加到12 N类，增设了手机、平板、智能手表、手环购新补贴。据十四届****三次会议经济主题记者会，超940万的消费者购买了12大类的家电以旧换新，产品超过了1200万台，已经有超3400万名消费者申请了4200万件手机等数码产品的补贴更新，购新补贴。增加优质服务供给，有助于满足各种层次的服务消费需求。
三是在**期特别国债注资大行后，关注第二期特别国债补充大行资本。3月31日，财政部发布的消息显示，按照党**和**院决策部署，2025年，财政部将发行首批特别国债5000亿元，积极支持**银行、**建设银行、交通银行、**邮政储蓄银行补充核心**资本。若后续特别国债继续补充大行资本，有助于提高银行体系的风险抵御能力，保持规模增长的稳定性；同时，也有利于改善市场信心，助力银行估值修复。
另外，有关应对潜在不确定性的各类储备工具。我们认为，**层面可以关注财政贴息、减税降费、政策性金融工具、结构性再**等工具；在地方层面，可以借鉴和参考2020年应对疫情时期出台的地方一揽子支持性计划，包括定向补贴、减免税收房租等。
风险提示：（1）财政政策落地不及预期；（2）地缘政治风险超预期；（3）地方政府债务化解不及预期；（4）关税加码超预期。
