（以下内容从东吴证券《“三问物业行业”系列报告之三：不谋长远者，无以图当下》研报附件原文摘录）
投资要点
中长期维度物业公司的增长来源于什么？我们认为主要依靠几点：1）高质量的第三方外拓。无论是央国企还是民企，中长期的收入增长的来源和保障为第三方外拓项目的获取，高质量外拓项目获取能力的差异决定了未来公司收入增速**的高低。2）毛利率的企稳回升。在收入增速趋缓的阶段，毛利率的企稳甚至回升是维持物业公司业绩增长的重要基础条件。但由于过去几年经营动作的差异，**部分公司能够实现毛利率的企稳回升。3）社区增值的部分细分业务。社区增值业务虽然无法成为收入第二增长极，但在行业中低速增长阶段，能够助力公司实现收入利润的稳定增长。细分业务上，与房地产周期相关性低的生活服务类业务好于资产经营类业务。
物业公司仍存什么经营风险？我们认为物业公司未来一段时间**的风险仍然是应收账款，以及由此带来对现金流造成的影响。相较于应收款金额的增长，更紧迫的问题在于其账龄的提升，因为账龄提升不仅将影响利润表，同时也会影响经营性现金流，制约分红能力。大部分样本公司2024年的一年以上应收款占比都有提升，央国企物业公司的占比普遍低于民企公司，仍处于20%以下区间。由此造成大部分公司的净现比亦出现下降，目前仍能维持较高净现比的公司为保利物业、招商积余和绿城服务。此外物业费降价近期引发讨论，我们认为目前实现降价项目占比低，对物业公司的收入、利润影响有限，但更多是影响相应地区项目的收缴率。物业公司的应对方法有三：1）提供“质价相符”的梯度收费对应不同服务内容；2）积极协商，灵活退出；3）增加非住项目占比弱化潜在风险。
如何看待行业估值修复的空间？当前阶段影响物业公司估值的核心因素主要有以下3点：1）发展潜力和盈利质量（有质量的增长）。仍能维持归母净利润10-15%的复合增速，2024年毛利率水平较2022年有所提升或基本稳定的公司，应当给予更高的估值。2）经营风险的折价。核心指标为一年以上应收款的占比，占比较高者应给予适当的估值折价；而净现比长期高于1倍的公司应当给予估值溢价。3）积极的股东回报政策。包括分红率和回购，较高比例或是稳定提升的分红率都可视为较为积极的股东回报政策，若另有回购注销则更应给予更高估值。未来分红将成为估值修复的主导因素，中长期估值的合意水平可以使用股息率和分红情况倒推。将5%股息率视为长期投资者的底线要求，PE=分红率/合意股息率（即**100%的分红率对应20X的PE估值，以此类推）。绝大部分样本公司的分红率仍然有提升空间，因此其估值水平的上限也有望同步提高，未来愿意继续提升分红率的公司也将获得更大估值修复空间。
投资建议：根据我们在“三问”系列报告中提出并不断完善的物业公司估值框架，我们认为当前时点具备投资价值的物业公司应该符合以下条件：1）能够实现中期维度的稳定增长；2）经营风险控制得当，其中一年以上应收款增速慢、占比低，关联方仍维持稳定的支付能力和意愿。3）拥有持续高分红的能力和积极的分红意愿。按照上述几点要求，央国企物企相对更符合，但也有个别**的非央国企公司具备相当不错的投资价值。基于我们的估值框架，我们推荐华润万象生活、绿城服务和招商积余，建议关注中海物业、万物云、滨江服务和永升服务。
风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复**；外拓规模不及预期；关联方大股东对资金占用的风险。
