（以下内容从西南证券《生物科技出海明星，2025年迎来蝶变》研报附件原文摘录）
百济神州(688235)
投资要点
推荐逻辑：1）泽布替尼出海**，2024年收入26亿美元( 105%)，预计全球销售额有望持续增长。2）在研Bcl-2i和BTK CDAC于2025年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研CDK4i目标百亿市场，全球进度前二，有望于2025年上半年**读出概念验证数据。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年**读出概念验证数据。
百济神州**药企出海**，预计公司25年有望盈利。百济神州于2010年创立，是美股 H股 A股三地上市的创新药企业。2024年百济神州实现收入38亿美元(约合人民币272亿元， 56%)，核心产品泽布替尼实现收入26亿美元( 105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于2025年JPM大会宣布当年目标实现营运利润为正。
泽布替尼**百亿市场，全球快速放量。全球BTKi市场规模超百亿美元。公司的BTK抑制剂泽布替尼是**个获美国FDA批准的**自主研发的**药。泽布替尼用于一线**CLL的5年PFS率为79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM等适应症亦取得**数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国CLL新患占比**，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的BTK抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东nemtabrutinib，均尚未获批一线CLL适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。
血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公**期布局Bcl-2i和BTKCDAC两大品种。2025年公司Bcl2i Sonrotoclax有望完成**注册临床研究。2024年公司于多个血液瘤会议披露BTK CDAC多项1期研究亮眼数据，已于2025年初启动注册3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。
早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球CDK4/6i销售超过100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对CDK4/6i安全性优势转化为**时长和有效性优势。公司预计在研CDK4i有望于2025年上半年**读出概念验证数据，并于2025年内启动注册三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年**读出概念验证数据。
盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为359亿元、441亿元、520亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025年四家公司平均PS为19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州15倍PS，对应目标价348.82元/股，**覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。
