（以下内容从东吴证券《全球市场观察系列：AI>关税，科技叙事回归？》研报附件原文摘录）
本周（2025年5月12日-2025年5月18日）发达市场大幅转涨，新兴市场继续上涨。从涨跌幅来看，发达市场上涨4.1%，新兴市场上涨3%。
美股：五大利好因素释放提振风险偏好，助推科技股**的美股上涨行情。其中纳指领涨（7.2%），标普及道指跟涨，分别上涨5.3%及3.4%。值得注意的是，在经历DeepSeek引发的美股科技焦虑、“美国例外论”信仰动摇等一系列冲击后，本周标普500及道指年内收益回正。
一是，中美会谈结果超预期。中美的日内瓦联合声明释放重要信号，即中美关税水平超预期下调，相互**关税税率。**将把对美国商品关税税率从125%降至10%，美国将把对**商品加征关税145%降至30%，为期90天。中美关税政策缓和直接提振市场情绪。
二是，AI>Tariff，科技叙事主线回归。一方面，特朗普政府与沙特**伯、**伯联合大公国达成AI协议。特朗普沙特行“2.0”，给特朗普送6000亿美元“礼包”。其覆盖**、科技、波音飞机、基建和数据**。科技方面，①沙特数字基础设施开发商和运营商DataVolt正在推进一项计划，计划在美国投资200亿美元用于人工智能（AI）数据**和能源基础设施建设；②AWS和HUMAIN宣布建立开创性人工智能特区以加速人工智能在沙特**伯和全球的普及；另一方面，特朗普撤销拜登任内的AI芯片出口限制。
三是，通胀压力缓和。一则，美国4月CPI继续降温，且低于市场预期。美国4月CPI同比降至2.3%（前值与预期均为2.4%），关税效果尚未在通胀数据内**体现。二则，美国4月PPI大幅降温，同比2.4%（低于预期2.5%及前值2.7%），数据公布后，降息预期边际提升，从年内降息1.96次提升至2.25次。
四是，鲍威尔演讲引发市场释放降息预期。5月15日，鲍威尔暗示将“大修”货币政策框架，重新审视平均通胀目标制。考虑到可能放弃平均通胀目标制，重返更灵活的方针意味着暂时忽视通胀目标，更关注就业，市场“鸽”派解读。
五是，地缘冲突缓和。一方面，印巴同意立即**停火；另一方面，俄乌三年多以来**直接在土耳其伊斯坦布尔进行会谈，释放边际缓和信号。
短期内，我们认为美股以震荡为主。一是，周五盘后两大坏消息尚未被price in，比如美国主权评级下调、美国联邦议会众议院预算委员会否决了《税制和税收支出法案》。二是，俄乌谈判停火无果，地缘政治风险依旧不容忽视，警惕短期内地缘可能带来的外溢影响；三是，标普500自4月初低点反弹超10%，反弹之后美股估值已经从4月低点的22.3回归到26.7的相对高位。
中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所驱动的运行逻辑，我们认为美股拐点可能出现在Q3。一是，当前宏观经济基本面表现稳健（GDP、通胀、就业），下半年企业投资及地产投资支撑美国经济；二是，美国财政收入增加有望改善美国财政收支，化解债务压力。从而缓解市场对美国债务**等信用风险问题的焦虑；三是，下半年特朗普政府的减税 去监管的政策“组合拳”将推动美国经济长期增长。
港股：继续反弹，恒指已连续五周上涨，本周上涨2.1%。恒生科技本周上涨1.95%。上周末中美谈判结果超预期，5月12日当日恒指反弹近3%，恒生科技反弹5%。本周收盘后基本落在4月对等关税前的点位。
我们目前对港股整体持谨慎乐观态度，整体压力还在，震荡为主。港股还需增量资金和持续政策**。
1、尽管中美关税阶段性缓和，关税隐忧没有**释放。短期内谈判结果超预期，市场普遍担心特朗普出尔反尔。
2、新增顾虑是美股反弹重回AI叙事，吸引部分资金回流美股科技。3、南向资金短期风险偏好收紧。一是，短期获利，整体增配防御性资产。本周南向创今年以来**净流出，其中净卖出最明显的是资讯科技和非必选消费。二是，因为关税阴霾减退，普遍****政策出台预期。
中长期看，我们依旧认为港股会震荡上行。
黄金：全球主要12支黄金ETF中，6支增持。其中流入前三是：华安易富黄金ETF（$1.0亿美元）、iShares黄金信托（$0.9亿美元）、SPDRMiniShares黄金信托（$0.7亿美元）。虽然从**数值上看，美国与**仍旧在主要购买，但从边际上看，美国与**减持，英国增持；全球主要黄金ETF有5支在减持，减持前三是：美国SPDR黄金信托（-$12.1亿美元）、德国的Xetra黄金ETF（-$1.5亿美元）、**的国泰黄金ETF（-$1.1亿美元）。
机构边际小幅减持黄金，散户边际小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约32盎司(周环比-2.0%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.4盎司(周环比 0.4%)。
全球资金：全球股票ETF净流入加速，债券净流入放缓：全球股票型ETF净流入$290亿美元（边际 $159亿美元），全球债券ETF净流入$90亿美元（边际-$67亿美元）；分国别来看，资金向美国集中，美国由净流出转净流入。发达市场中，美国股票ETF净流入最多（$220.8亿美元），其次是欧洲及日本；新兴市场中，**本周持续净流出，其中**股票ETF净流出最多（-$34.4亿美元）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、工业和金融；净流出行业Top3:能源、通信和材料。
下周**关注数据及事件：1）5月22日美国综合PMI；2）全球科技龙头相关大会：5月19日，黄仁勋将在2025年台北**电脑展发表首场主题演讲；5月19-20日，华为全球光峰会GOS2025中东中亚站将在乌兹别克斯坦举办；5月20-21日，微软及谷歌举行开发者大会；5月20-23日，Computex2025台北**电脑展。
风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。
