（以下内容从国金证券《Q1业绩超预期，龙头持续变革转型》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
2025年4月29日，公司披露25年一季报。期内实现营业总收入514.4亿元，同比 10.7%；归母净利268.5亿元，同比 11.6%。业绩兑现超市场预期。
经营分析
从营收拆分来看：1）25Q1茅台酒/系列酒分别实现营收435.6/70.2亿元，同比 9.7%/ 18.3%。2）25Q1直销/批发代理分别实现营收232.2/273.6亿元，同比 20.2%/ 3.9%。其中，i茅台实现收入58.7亿元，同比 9.9%、重回增长区间；剔除i茅台后25Q1直销收入173.5亿元，同比 24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带动，系列酒高增预计仍以茅台1935为主，3月公司也开放1.935L产品招商共计100吨，且系列酒经销商仍在小幅增加。
报表质量层面：1）25Q1归母净利同比 0.4pct至52.2%，其中毛利率同比-0.6pct，销售费用率同比 0.5pct、管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比-1.6pct（24年同期高基数）。2）25Q1末合同负债余额87.9亿，同比-7.4亿，但考虑合同负债环比变化后营收 20.9%，与25Q1销售收现同比 21.4%基本一致、回款表现相对不错，应收票据环比24Q4末变动有限。
近期公司召开七省区经销商座谈会，会上提及公司将优化经销商考核与联谊会职责、进一步构建规范的经销商考核体系。整体而言，公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），我们预计淡季飞天茅台批价或在2100~2200元区间波动。持续推荐公司的稳健配置价值，25年收入增速目标9%达成置信度高 75%分红比例对应3.7%股息率，稳健型配置**。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司25-27年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112亿元；EPS为75.38/81.82/88.48元，公司股票现价对应PE估值为20.5/18.9/17.5倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。
