近期，越来越多的上市公司的年报预告密集披露，其中也有不少是研究院所跟踪覆盖过的。一些着重关注的公司，我们已提前在价投圈内以文字形式做过点评，不少圈友们看到的话应该早就心里有底。
今天的文章，证星研究院结合“问小巴”工具，一起同大家再来看一看，市场上近期关注度较高的几家公司——快手、农夫山泉、华润饮料、招商银行。
以下为主要内容(内容结合问小巴)：
快手-W
一、生意质量：流量红海中的突围战
电商增速放缓：四季度GMV同比 14%至4621亿，但佣金率从1.07%降至1.06%。同行抖音泛货架GMV占比已近40%，快手仅30%，转型节奏落后。就像芒格说的：“在商界，第二名往往连汤都喝不上”。
广告承压明显：外循环广告增速骤降，视频号广告加载率仅35%且持续提升，抖音流量稳定增长，快手面临双面夹击。用户日均时长仅增1分钟至126分钟，流量增速5.8%难敌竞品。
二、估值水位：看似便宜藏玄机
当前2200 亿人民币市值，对应约13倍非IFRS市盈率，表面看符合巴菲特"用合理价格买好公司"的标准。但细看：
回购力度不足：36个月160亿港元回购计划仅完成37%，年化股东回报率仅2.3%。
自由现金流存疑：海外扩张仍需输血，巴西业务未盈利前难分红。
AI故事待验证：可灵技术壁垒待验证，更像是估值修复催化剂。
三、风险预警：逆向思维看极端情况
假设竞争加剧导致：
GMV增速降至10%、佣金率跌破1%
广告收入增速下滑至个位数
获客成本攀升至20元/人
则净利润可能回落至200亿量级，对应PE升至11倍，看似便宜实则陷入价值陷阱。
四、巴芒视角下的决策地图
绿灯因素：
低估值提供安全边际
4亿DAU基本盘仍在
巴西市场初见曙光
红灯警告：
没有"经济护城河"(巴菲特核心指标)
管理层未能证明差异化能力
资本配置效率低下(回购犹豫/海外烧钱)
就像芒格常说的：“投资就像钓鱼，要知道哪里水里有鱼”。当前快手更像是混浊池塘里的小鱼，而非清澈溪流中的鲑鱼。
研究院点评：官方自称日活4亿月活7亿，如果这个数据没水分的话，那只能证明公司的变现能力奇差无比。如果公司变现能力可以，那只能说明公司的数据水分很大。
营收和百度一个体量，短视频平台变现还做不过百度...经营效率打上问号。考虑到快手相对竞争对手几乎没竞争优势，未来能守住核心老铁群体不缩量就很好了。
农夫山泉、华润饮料
一、核心财务数据对比
二、生意模式对比
农夫山泉
核心优势：水源地布局(新增黄山水源) 茶饮料市占率**，包装水龙头地位稳固。
增长瓶颈：包装水收入同比下滑21.3%，咖啡、植物蛋白饮料等新品收入下降9.8%，多元化遇阻。
护城河：水源壁垒 品牌认知，但舆情冲击**品牌脆弱性。
华润饮料
核心优势：成本控制能力突出(销售成本降4.8%，财务成本降94.3%)。
增长瓶颈：收入连续两年持平(2024年13.52亿元 vs 2023年13.51亿元)，缺乏增长引擎。
护城河：未披露具体竞争优势，依赖成本优化。
三、估值对比
四、巴芒视角评估
竞争优势：
农夫山泉展现"经济特许权"特征(水源垄断 高毛利)，符合巴菲特强调的"护城河"标准；华润饮料未体现显著竞争优势。
估值判断：
农夫山泉28倍PE偏高(食品饮料龙头合理区间20-25倍)，需观察茶饮料能否持续补位。若估值回落至20倍及以下，或将进入巴菲特说的"用合理价格买好公司"区间。
华润饮料19倍PE看似便宜，但低净利率(12.3%) 收入停滞构成芒格强调的"普通企业"特征。需警惕"价值陷阱"。
五、风险提示：
农夫山泉
品牌信任风险：舆情冲击导致包装水收入锐减，修复需持续投入；
新品拓展风险：咖啡、植物蛋白饮料等品类未打开市场；
估值回调风险：若茶饮料增速不及预期，高PE难维持。
华润饮料
增长停滞风险：收入连续两年接近零增长；
成本优化不可持续：财务成本下降主要来自上市融资(一次性因素)；
竞争加剧风险：未披露市占率变化，或面临头部企业挤压。
芒格智慧点睛：“以合理价格买入**企业，远胜于以低价买入普通企业”。当前数据更支持农夫山泉的长期价值，但仍需等待更好价格。建议持续跟踪二季度渠道动销数据，若出现估值错杀，或将出现巴菲特说的"挥棒良机"。
招商银行
一、生意好不好？
1. 印钞机特质显著
ROE保持14%以上，虽较往年略有下降，仍跑赢多数上市公司。
2. 业务稳定性观察
总营收连续三年在3,400亿上下微幅波动(2024年3,374亿)，增速进入平台期。
**垫款规模达6.89万亿，但需关注后续资产质量。
存款规模突破9.10万亿，低成本负债优势明显。
3. 行业特性提示
银行本质是经营风险的生意，需特别关注：**质量和利率环境。
二、估值贵不贵？
1. 基础估值指标
PE 7倍、PB 1.02倍、股息率4.5%左右，符合巴菲特"喜欢能回馈股东的公司"标准。
2. 内含收益率测算
假设未来：
净利润增速：参考一致预期2024-2026年复合增速约1.5%
分红率：维持当前约33%
回购：近年筹资活动净额波动较大，暂不考虑持续回购
保守估算年化收益率 ≈ 股息率4.5% 利润增速1.5% = 6%
(注：若估值修复至1.5倍PB，可额外获得32%估值提升收益)
三、风险提示
经济增速变化
资产质量变化
房地产关联风险
利率剪刀差
四、小巴结语
芒格曾说："投资银行股就像在煤堆里找钻石"。需要想清楚：
是否能接受银行股的周期性波动？
是否相信管理层能持续把控风险？
是否有耐心等待估值修复？
就像巴菲特持有富国银行30年那样，投资银行股更需要"用屁股赚钱"的定力。当前价位具备安全边际，但需要匹配长期持有的心态。
PS:本文内容由AI生成，不做投资建议。
