作者：Richard Chen
编译：深潮TechFlow
上周，以太坊（ETH）价格回落至2017年****发行（ICO）水平。那时的以太坊还只是**和**，与今天拥有众多实际应用的情况相比，市场似乎对以太坊开发者生态系统7年半的进展毫不关心。
更大的问题在于，ETH需要一个新的叙事，一个明确的理由来吸引人们购买该**。让我们分析一下ETH的常见叙事，并探讨它们为何不再有效。
在过去的牛市周期中，这一说法确实成立，山寨币通常表现优于BTC，蓝筹山寨币则是杠杆贝塔。每当BTC表现良好时，投资者就会增加风险投入，从而在山寨币中获得更好的收益。
这次情况不同。2024年1月，比特币ETF的推出带来了新的范式转变。几乎有1000亿美元的资金流入比特币ETF，这些ETF现在合计持有5.7%的BTC供应量。相比之下，以太坊ETF仅吸引了50亿美元的资金流入。与过去的周期不同，大量资金流入加密货币市场，尤其是来自大型机构的资金，现在仅流入BTC，不再向市场其他部分扩散。BTC始终会有来自希望接触加密货币的新资金的自然需求，但其他资产是否也有这样的需求尚不明确。
比特币（BTC）处于独立的层级，并与市场其他部分分化。
新资金流入不进入山寨币的第二层效应是，我们面临着一个零和游戏的投机资金池，这些资金在不同的“**”之间轮换。这在选举后的几个月里价格走势中显而易见，投机资金从Solana的AI代理模因币转向Hyperliquid，再回到$TRUMP和$MELANIA。没有经济增长，竞争零和注意力的加密部落主义加速了这种轮换。另一个资金流入不进入山寨币的第二层效应是，它伤害了风险投资市场。对于**生成事件（**E）的**情况是基础设施项目的融资上限为数十亿美元，反向推算其他项目类别的总可用市场（TAM）则更小。由于相对于创始人才的资本供应过剩，私募轮估值也没有下降。因此，加密风险投资的回报正在压缩。
这不再成立。2024年4月，ETH供应开始逆转并再次增加。2025年2月，自合并以来，ETH变得通胀。因此，认为ETH比BTC更硬的货币的论点不再有效。
超声波货币的论点也有些中庸。刚进入加密领域的人会接受“BTC是数字黄金”的稀缺性叙事，而不去了解EIP-1559以及BTC或ETH哪个更具通缩性的技术细节。
来源：ultrasound.money
这种框架的问题在于，ETH因此会像大宗商品一样交易，呈现横盘和区间波动。大宗商品的价值基于市场的供需关系，而不是作为长期买入持有的增长资产。为了说明这一点，下面有两个图表，比较了过去十年中石油与标普500指数的表现。
USO
SPY
过去十年中，石油的交易大多在区间内波动，只有两个事件例外：1）2015年初，美国石油供应因水力压裂技术的进步而得到释放；2）2020年初的COVID崩盘。
使用“数字石油”框架，如果ETH因再次通胀而进入市场，但没有边际购买需求，价格将会下跌。
以太坊的长期扩展路线图在两个目标之间存在内在矛盾：1）扩展将被推向二层（L2），以太坊将成为结算层；2）L2的经济活动将为ETH积累价值。当EIP-4844大幅**将交易数据发布到一层（L1）的成本时，这提高了L2的可扩展性，但也减少了以太坊的收入。
更大的问题在于，当L2推出自己的**时，它们对ETH而言变得有些“寄生”。L2有强烈的经济动机让价值积累到自己的**而不是ETH。因此，除了在共识机制上的技术差异外，L2几乎表现得像是竞争的L1。
这导致了EVM（以太坊虚拟机）采用与ETH价值积累的脱钩。以太坊历史上**的防御力在于其围绕EVM的开发工具生态系统——调试器、模糊测试工具、样板合约等——这些都是经过多年开源开发建立起来的。对于新开发者而言，在EVM上构建比在没有那么健全的开发工具基础设施的非EVM链上构建要容易得多。随着EVM和ETH的脱钩，EVM的采用可以继续增长，因为新的L2如MegaETH和新的L1如Berachain和Monad借助EVM生态系统，但价值积累回到了它们的原生**而不是ETH。
未来可能出现这样一种情况：稳定币的锁定总价值（TVL）达到历史新高，去**化交易所（DEX）交易量达到历史新高，以及其他经济活动指标在以太坊上达到历史新高，但ETH价格仍未达到历史新高，因为市盈率（P/E）倍数收缩。在这种情况下，ETH的交易更类似于科技股，如特斯拉（TSLA，97倍预期市盈率）或英伟达（NVDA，24倍预期市盈率）。
以目前的年化利润，ETH需要有300倍的市盈率倍数才能在没有**货币溢价的情况下再次达到历史新高。因此，市盈率压缩仍存在很大的下行风险。
ETH接下来会发生什么？
也许ETH会因为均值回归而上涨，或者因上述原因继续表现不佳。
但在此之前，ETH需要一个新的叙事。
