撰文：Ponyo
编译：Saoirse，Foresight News
**的成功取决于三大要素：叙事、产品与市场契合度（PMF）以及价值捕获。
大多数**止步于「三分之二」阶段：叙事易于构建，产品与市场契合度虽极具挑战性，却非成即败；而价值捕获则更为复杂 —— 利益相关者之间的博弈、法律合规要求及上市层面的考量，都会让价值捕获机制的设计与时机选择变得棘手。
**少数**（如 HYPE）能同时满足三大要素。许多在其他方面表现强劲的协议，仍会在价值捕获环节遭遇瓶颈，即便基本面扎实，也会限制**的上涨空间；部分情况下，甚至会出现基本面薄弱但**表现相反的现象。
投资三角模型易于理解，却难以落地实践。指标可能被人为操纵，协议文件常掩盖关键细节，**经济机制也可能在项目推进中临时变更；市场叙事迭代迅速，如今在三大要素上全不达标或**达标的**，未来走势可能截然不同。
在加密货币发展初期，仅凭叙事就能让**价格飙升，但这种时代早已过去。如今，**的成功取决于三大维度：1）强**的叙事；2）产品与市场的契合度；3）稳健的**价值捕获机制。
三大维度**出色的项目堪称「**」，满足两项可算「良好」，仅满足一项或全不满足则属于「糟糕」。
这便是我用于评估**的核心思维框架。
1、叙事
即市场参与者认同的「故事」。缺乏叙事，项目便难以获得关注。
2、产品与市场契合度（PMF）
核心是真实用户、真实手续费收入与真实需求。不同产品的衡量指标虽有差异，但关键在于「持续付费的用户」—— 收入与用户留存率是重中之重。需注意，总锁仓价值（TVL）、钱包数量、交易次数、原始交易量等多数指标易**纵，因此必须交叉验证多个数据维度。例如，对于永续合约去**化交易所，需同时关注交易量与未平仓合约量：若未平仓合约量低而交易量高，通常意味着存在虚假交易行为。
3、**价值累积
若**无法实际捕获协议价值，便毫无价值可言。常见的价值累积机制包括手续费分成、**回购、回购销毁，以及强制使用场景。就我个人而言，回购是**选择（原因详见《收入分成已死，回购与销毁**》）。但价值累积与协议收入密不可分：即便累积机制设计完善，若协议本身收入薄弱，**仍无法通过价值验证。
这些道理看似显而易见，多数人也自认为早已掌握，却仍会陷入「叙事 用户采用率 = **上涨」的误区。
投资三角并非静态模型，三大维度在**生命周期的不同阶段，影响力各不相同：
叙事（短期）：项目上线初期，团队需依赖叙事吸引流动性、关注度与用户基数。
产品与市场契合度（中长期）：叙事能为项目争取时间与资金，却无法带来用户留存 —— 只有真正契合市场需求的产品，才能实现长期发展。
价值捕获（中长期）：若**与协议现金流无关，即便产品用户量持续增长，内部人员仍可能抛售**，导致持有者亏损。
多数**最多只能满足三大维度中的两项。其中，叙事构建相对简单；产品与市场契合度虽极具挑战，但标准明确 —— 要么解决了市场痛点，要么没有。而价值捕获是最易被低估的环节，因为它很快会演变为所有利益相关者之间的「博弈战」：
项目创始人：追求资金储备与流动性；
用户：希望手续费更低、希望手续费更低、激励更多；
**持有者：仅关注**价格上涨；
做市商：需要更高的做市资金支持；
交易所：追求低风险与良好的合规形象；
律师：希望减少法律纠纷。
这些诉求往往相互矛盾。当团队试图平衡各方利益时，**会让**沦为「平庸」—— 这并非团队能力不足，而是利益激励机制的必然结果。
叙事：作为独一无二的「币安级」去**化交易所，其累计交易量已突破 2.4 万亿美元，并定位为「未来可承载全品类金融业务的 Layer 1（底层区块链）」。
产品与市场契合度：日均清算量 100-200 亿美元，未平仓合约约 150 亿美元，在去**化永续合约市场占据 60% 以上份额，拥有 64 万 用户，日均收入达数百万美元。
价值捕获：99% 的手续费（1% 流向 HLP 基金）用于回购 HYPE，每笔交易收益均回流至**价值体系。
Hyperliquid（HYPE）堪称「三位一体」的典范，**覆盖三大维度。
叙事：作为以太坊**大质押协议，质押规模约 400 亿美元，是「流动性质押」的代名词。以太坊质押是当前加密领域**劲的叙事之一，而 Lido 正是这一叙事的核心参与者。
产品与市场契合度：优势显著 ——stETH（Lido 发行的流动性质押**）已渗透至 DeFi 全生态，Lido 拥有近乎垄断的市场份额，产品体验成熟且用户信任度高。
价值捕获：**缺失。Lido 虽对质押收益收取 10% 的手续费，但**归节点运营商与协议国库所有，LDO 持有者无**收益 —— **仅具备治理功能。例如，Lido 去年营收超 1 亿美元，LDO 持有者却未获得分文。
Lido 虽为行业头部协议，但其**却沦为「旁观者」，是典型的「两项达标」案例。
叙事：占据「收益交易」赛道核心地位 —— 用户可将生息资产拆分为 PT（本金**）与 YT（收益**），并在 Pendle 平台交易收益权。作为赛道**者与头部项目，Pendle 深度受益于「DeFi 流动性质押」的市场热潮。
产品与市场契合度：总锁仓价值超 100 亿美元，累计交易量超 500 亿美元，支持多链部署，且旗下 Boros 产品开拓了新市场，深受收益交易者与流动性提供者认可。
价值捕获：存在短板。Pendle 对收益收取 5% 的分成，并将部分交易手续费分配给 vePENDLE 质押者，但收益交易的特性决定了用户活跃度较低 —— 多数用户仅「设置策略后长期持有」，导致日均手续费仅数万美元，与庞大的锁仓价值和市值极不匹配。
Pendle 依赖叙事与产品契合度支撑，但收入短板限制了价值捕获能力。此外，其产品对普通用户门槛较高 —— 收益交易逻辑复杂，非加密领域资深用户难以理解，这也在短期内限制了其增长上限。
绝大多数**都处于这一区间：要么只有叙事却无实际用户，要么产品上线却无价值捕获机制，要么只是无人关注的治理**。除 XRP、Cardano 等少数凭借「社群信仰」突破市场规律的项目外，几乎所有山寨币都遵循「博傻理论」—— 价格上涨仅依赖「接盘者」，而非真实价值支撑。
投资三角模型易于理解，却难以落地。指标可能**纵，协议文件常隐藏关键细节，**经济机制可能临时变更；市场叙事迭代迅速，如今全不达标或**达标的**，未来走势可能**反转。
此外，山寨币投资的难点在于「个案差异极大」：多数**的表现难以超越 BTC、ETH 或 SOL。但一旦找到真正「三项全优」的稀有**，回报可能改变人生 —— 一次成功的投资，便能让投资者摆脱亏损困境，甚至**改变财富轨迹。这正是加密投资的魅力所在，也是即便充满挑战，仍有人持续参与的原因。祝你好运。
