来源：Crypto Pump & Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?
整理&编译：lenaxin，ChainCatcher
本文整理自 Unchained 博客访谈，嘉宾分别是 Delphi Labs 创始人 José Macedo、SecondLane 联合创始人 Omar Shakeeb 以及 STIX **执行官 Taran Sabharwal，他们谈及了加密市场中流动性短缺、市场操纵、估值虚高、锁仓机制不透明以及行业如何进行自监管等话题。
ChianCatcher 对内容进行了整理编译。
做市商的核心职能是为**提供流动性和**交易滑点。
加密市场的期权激励可能诱导「拉高出货」行为。
建议采用固定费用模式，减少操纵风险。
加密市场可参考传统金融的监管规则，但需适应去**化特性。
交易所监管和行业自律是推动透明化的关键切入点。
项目方通过虚报流通量、场**易转嫁抛压等手段操纵市场。
**项目融资估值，避免散户接盘高泡沫资产。
锁仓机制不透明，早期投资者被迫非正规变现，引发踩踏：dYdX 暴跌。
VC 与创始人利益错位，**解锁与生态发展脱节。
链上披露真实流通量、锁仓条款和做市商动态。
允许合理流动性释放，分层资本协作。
验证产品需求后再融资，避免 VC 热点误导。
Laura Shin：我们先来深入探讨做市商在加密市场中的角色。他们究竟为项目方和市场解决了哪些核心问题？同时，当前的市场机制又存在哪些潜在的操纵风险？
José Macedo：做市商的核心职能是在多个交易场所提供流动性，以确保市场具备足够的买卖深度。其盈利模式主要依赖于买卖价差（bid-ask spread）。
与传统金融市场不同，在加密货币市场中，做市商往往通过期权协议获取大量**，从而占据流通量的较**例，这使其具备了操纵价格的潜在能力。
此类期权协议通常包含以下要素：
行权价通常基于上一轮融资价格或发行后 7 日加权均价（TWAP）溢价 25%-50%。
市场价格触及行权价时，做市商有权行权并获利。
这种协议结构在**程度上会激励做市商人为地推高价格。尽管主流做市商通常较为审慎，但非标准的期权协议确实存在潜在风险。
我们建议项目方采用「固定费用」模式，即按月支付固定费用来聘请做市商，并要求其维持合理的买卖价差以及持续的市场深度，而不是通过复杂的激励结构来推动价格。
简言之，费用应与**价格表现无关；合作应以服务为导向；避免因激励机制而扭曲目标。
Taran Sabharwal：做市商的核心价值在于**交易滑点。例如，我曾在 Solana 上进行一笔七位数的交易，该交易产生了 22% 的链上滑点，而专业的做市商能够显著优化这一指标。鉴于其服务为所有交易者节省成本，做市商理应获得相应的报酬。
项目方在选择做市商时，需要明确激励目标。在基础服务模式下，做市商主要提供流动性及借贷承接服务；而在短期咨询模式下，则围绕主网上线等关键节点设置短期激励，例如通过 TWAP 触发机制来稳定价格。
然而，若行权价设定过高，一旦价格远超预期，做市商可能会执行期权套利并大规模抛售**，从而加剧市场波动。
经验教训表明：应避免预设过高的行权价，优先选择基础服务模式，以控制复杂协议带来的不确定性。
Omar Shakeeb：当前做市机制存在两个核心问题。
首先，激励机制存在错位。做市商往往更关注价格上涨带来的套利机会，而非履行其提供流动性的基本职责。他们本应通过持续提供流动性以吸引散户交易，而非单纯通过押注价格波动来获取套利收益。
其次，透明度严重缺失。项目方通常会同时雇佣多家做市商，但这些机构彼此独立运作，缺乏协同机制。目前，**项目基金会和交易所掌握具体的做市商合作名单，而二级市场参与者则**无法获取交易执行方的相关信息。这种不透明性导致在市场出现异常情况时，难以对相关责任方进行追责。
Laura Shin：贵公司是否参与过 Movement 的相关业务？
Omar Shakeeb：我们公司确实参与过 Movement 的相关业务，但**于私募市场。我们的业务流程极为严谨，与包括 Taran 在内的项目方创始人保持着密切沟通。我们对每一位投资者、顾问以及其他参与方的背景都进行了严格的调查和审核。
然而，在做市过程中涉及的定价及具体操作，我们并不知情。相关的文件仅由项目基金会和做市商内部掌握，并未向其他方进行披露。
Laura Shin：那么，贵公司在项目**生成活动（**E）期间是否曾担任过做市商？不过，我想贵公司与基金会之间的协议应该与做市商的协议有很大不同吧？
Omar Shakeeb：不，我们并未参与做市业务。我们所从事的是私募市场业务，这与做市业务是**不同的领域。私募市场本质上是一种场**易（OTC），这种交易通常发生在 **E 之前和之后。
José Macedo：Rushi 是否通过场**易抛售**？
Omar Shakeeb：据我所知，Rushi 并未通过场**易抛售**。基金会已明确表示不会进行抛售，但如何验证这一承诺仍然是一个难题。做市商的交易同样存在这种风险。即使做市商完成了大额交易，也可能只是代表项目团队出售**，而外界无法得知具体细节。这正是透明度缺失所导致的问题。
我建议从**分配的初期阶段开始，对钱包进行明确标记，例如标注「基金会钱包」「CEO 钱包」「联合创始人钱包」等。通过这种方式，可以追溯每笔交易的来源，从而明确各方的实际抛售情况。
José Macedo：我们确实曾考虑过对钱包进行标记，但这一措施可能会引发隐私泄露以及提高创业门槛等问题。
José Macedo：Hester Pierce 在近期的安全港规则提案中所强调的，项目方应当披露其做市安排。
目前，交易所倾向于维持较低的流通量以实现高估值，而做市商则依赖信息差来获取高额费用。
我们可以从传统金融（TradFi）的监管经验中汲取借鉴。1930 年代的《证券交易法》以及 Edwin Lefebvre 在《股票大作手回忆录》中所揭露的 20 世纪 70-80 年代的市场操纵手段，例如通过虚增成交量诱导散户接盘等行为，与当前加密货币市场中的某些现象如出一辙。
因此，我们建议将这些成熟的监管制度引入加密货币领域，以有效遏制价格操纵行为。具体措施包括：
禁止虚假挂单、抢先交易以及优先执行等手段操纵市场价格。
确保价格发现机制的透明和公正，防止**可能扭曲价格信号的行为。
Laura Shin：实现发行方与做市商之间的透明度面临诸多挑战。正如 Evgeny Gavoy 在《The Chop Block》节目中所指出的，亚洲市场的做市机制普遍缺乏透明度，而实现全球统一监管几乎不可能。
那么，应如何克服这些障碍？是否可以通过行业自律来推动变革？短期内是否有可能形成「全球公约 区域落地」的混合模式？
Omar Shakeeb：市场底层运作极不透明才是**的问题。如果头部做市商能够自发建立开源的信息披露机制，这将显著改善当前市场的现状。
Laura Shin：但这种做法是否会引发「劣币驱逐良币」的现象？违规者可能会避开合规机构，那么如何真正遏制这种不良行为？
José Macedo：在监管层面，可以借助交易所审核机制来推动透明化。具体措施包括：要求交易所公布做市商名单，以及建立「合规白名单」制度等。
此外，行业自律同样重要。例如，审计机制就是一个典型案例。虽然没有法律强制要求，但如今未接受审计的项目几乎不可能获得投资。同样，做市商的资质审查也可以建立类似标准。如果某项目被发现使用不合规的做市商，其声誉将受损。就像审计机构有优劣之分，做市商的信誉体系也需要建立。
监管落地具有可行性，**化交易所是关键切入点。这些交易所普遍希望服务美国用户，而美国法律对加密业务的管辖权覆盖广泛。因此，无论用户是否身处美国，只要使用美国的交易所，就需遵守相关法规。
综上所述，交易所监管和行业自律都可以成为有效规范市场行为的重要手段。
Laura Shin：您提到应公开做市商信息，并让合规做市商获得市场认可。但如果有人刻意选择不合规的做市商，而这类机构本身又缺乏公开披露合作关系的动力，那么就可能出现以下情况：项目方表面上使用合规做市商以维持声誉，但实际上同时委托不透明机构进行操作。关键问题在于：
如何确保项目方**披露所有合作的做市商？
对于不主动**息的做市商，外界如何发现其违规操作？
José Macedo：如果发现交易所违规使用非白名单机构，这等同于欺诈行为。 尽管项目方理论上可以与多家做市商合作，但在实际操作中，由于多数项目的流通量有限，通常** 1-2 家核心做市商，因此很难掩盖真实的合作对象。
Taran Sabharwal：应从做市商的视角来分析这一问题。首先，简单地将做市商划分为「合规」与「不合规」是片面的。如何要求非监管交易所确保其交易实体的合规性？头部三大交易所（Binance、OKEx、Bybit）均为离岸且不受监管的机构，而 Upbit 则专注于韩国市场的现货交易。
监管面临诸多挑战，包括地域差异、头部垄断以及入场门槛过高等问题。责任划分方面，项目创始人应当为其操控行为承担主要责任。尽管交易所的审查机制已经相当严格，但仍难以杜绝规避操作。
以 Movement 为例，其问题本质上是社会性失误，例如过度承诺和控制权转移不当，而非技术缺陷。尽管其**市值从 140 亿 FTB 跌至 20 亿，但仍有不少新项目效仿。然而，该团队的结构性错误，特别是不当转移控制权，**导致项目归零。
Laura Shin：针对当前**的诸多问题，各方应如何协同解决？
José Macedo：披露真实流通量是关键。许多项目通过虚报流通量来抬高估值，但实际上大量**仍处于锁定期。然而，基金会和实验室持有的**通常不受锁定期限制，这意味着他们可以在****日通过做市商进行抛售。
这种操作本质上是一种「软性退出」手段：团队在**日市场热度**时**，随后利用这笔资金在一年后回购解锁的团队**，或者用于短期拉升协议 TVL 后再撤资。
在**分配机制方面，应引入基于成本的解锁机制，例如 Legion 或 Echo 等平台的做法。目前，Binance Launchpool 等渠道存在明显缺陷，数十亿美元的资金池中难以区分真实用户资金和平台自持资金。因此，建立更透明的公开发售机制已迫在眉睫。
做市环节的透明度以及确保散户投资者能够清晰了解**的实际持有情况也至关重要。尽管多数项目在透明度方面已有所作为，但仍需进一步改进。为此，必须要求公开做市商的**借贷协议细节，包括借贷数量、期权协议及其行权价格等关键信息，以便为散户投资者提供更**的市场洞察，帮助其做出更为明智的投资决策。
总体而言，披露真实流通量、规范做市协议的披露以及完善**分配机制，是当前最为迫切的改革方向。
Omar Shakeeb：首要问题是调整融资估值体系。当前项目估值虚高，普遍 30-50 亿美元，超出散户承受能力。以 Movement 为例，其**从 140 亿估值跌至 20 亿，这种过高的初始估值对**一方均无益处。应回归 Solana 等早期估值水平（3-4 亿美元），让更多用户以合理价格参与，也更利于生态健康发展。
关于生态系统基金的使用，我们观察到项目方常陷入操作困境，是交给做市商？进行场**易？还是其他方式？我们始终建议选择场**易（OTC），这能确保资金接收方与项目战略目标一致。Celestia 就是个典型案例，他们在**发行后以 30 亿估值融资超 1 亿美元，但通过合理规划实现了资金的有效配置。
Laura Shin：当前市场调节措施的本质，是否在于将人为操纵的**活动，如做市商干预，逐步引导至符合自然市场规律的发展轨道？这种转型能否实现多方共赢，既保障早期投资者的利益，又确保项目团队的可持续发展？
José Macedo：当前市场所面临的结构性矛盾在于估值体系的失衡。在上一轮牛市中，由于项目稀缺，市场呈现出普涨行情；而在本轮周期中，由于风险投资（VC）的过度投资，基础设施类**出现严重过剩，导致多数基金陷入亏损循环，不得不通过抛售持仓来筹集新基金。
这种供需失衡直接改变了市场行为模式。买方资金呈现出碎片化特征，持有周期从以年为单位缩短至以月甚至周为单位。场**易市场已**转向对冲策略，投资者通过期权工具保持市场中性，**告别了上一轮周期中的裸多头策略。项目方必须正视这种转变：Solana 和 AVAX 的成功建立在行业空白期，而新项目需要采取小流通量策略（例如 Ondo 将实际流通控制在 2% 以下），并通过与哥伦比亚大学等大 holder 签订场外协议来维持价格稳定。
本轮表现优异的 Sui、Mantra 等项目均验证了这一路径的有效性，而 Movement 试图在没有主网的情况下，通过**经济学设计来**价格的尝试已被证明是重大战略失误。
Laura Shin：如果哥伦比亚大学并未创建钱包，那么他们是如何接收这些**的呢？这似乎有些不合常理。
Taran Sabharwal：哥伦比亚大学作为 Ondo 的主要机构持有方之一，其**因未创建钱包而处于非流通状态，客观上形成了「纸面流通量」现象。该项目的**经济结构呈现显著特征：自今年 1 月大规模解锁后，直至 2025 年 1 月前将不再有新**释放。市场数据显示，尽管永续合约交易活跃，但现货订单簿深度严重不足，这种流动性的人为短缺导致价格易受小额资金影响。
相比之下，Mantra 采取了更为激进的流动性操控策略。项目方通过场**易将抛售压力转移至远期买家，同时将所得资金用于现货市场拉盘。仅动用 2000-4000 万美元资金，便在深度薄弱的订单簿上制造了 100 倍的价格涨幅，使市值从 1 亿美元飙升至 120 亿美元。这种「时间套利」机制本质上是利用流动性操纵进行轧空，而非基于真实需求的价格发现过程。
Omar Shakeeb：问题的关键在于项目方设置了多重锁仓机制，但这些锁仓条款从未公开披露，这正是整个事件中最棘手的部分。
José Macedo：CoinGecko 等权威数据源显示的**流通量存在严重失真问题。项目方常将基金会与团队控制的「非活性**」计入流通量，导致表面流通率达 50% 以上，而实际进入市场的真实流通量可能不足 5%，其中 4% 仍由做市商掌控。
这种系统性数据操纵已涉嫌欺诈。当投资者基于 60% 流通量的错误认知进行交易时，实际上 55% 的**被项目方冻结在冷钱包中。这种严重的信息差直接扭曲了价格发现机制，使得仅占 5% 的真实流通量成为市场操纵的工具。
Laura Shin：JP（Jump Trading）的市场操作手法被广泛研究，您认为这属于值得借鉴的创新模式，还是反映了市场参与者的短期套利心态？应如何定性此类策略的本质？
Taran Sabharwal：JP 的操作展现了精妙的市场供需控制能力，但其本质是通过人为制造流动性短缺实现的短期价值幻觉。这种策略具有不可复制性，且长期来看会**市场的健康发展。当前市场的效仿现象，恰恰**了参与者急功近利的心态，即过度关注市值操纵而忽视真正的价值创造。
José Macedo：需明确区分「创新」与「操纵」。在传统金融市场，类似操作会被定性为市场操纵行为。加密市场因监管空白而使其看似「合法」，但这本质上是通过信息差进行的财富转移，而非可持续的市场创新。
Taran Sabharwal：核心问题在于市场参与者行为模式。当前加密市场中，绝大多数散户投资者缺乏基本的尽职调查意识，其投资行为本质上更接近**而非理性投资。这种追逐短期暴利的非理性心态，客观上为市场操纵者创造了理想的运作环境。
Omar Shakeeb：问题的关键在于项目方设置多重锁仓机制，但这些锁仓条款从未公开披露，这正是整个事件中最棘手的部分。
Taran Sabharwal：市场操纵的真相往往藏在订单簿里，当 100 万美元的买单就能推动价格 5% 波动时，说明市场深度根本不存在。很多项目方利用技术性解锁漏洞（**虽解锁但实际被长期锁定）虚报流通量，导致做空者误判风险。Mantra **突破 10 亿市值时，大量做空者因此爆仓离场。
WorldCoin 是一个典型案例。去年初其**稀释估值高达 120 亿，但实际流通市值仅 5 亿，创造了比当年 ICP 更极端的流通量短缺。这种操作虽然让 WorldCoin 至今维持着 200 亿估值，但本质上是通过信息差收割市场。
不过对 JP 需要客观评价：在市场低谷期，他甚至变卖个人资产回购**，通过股权融资维持项目运转。这种对项目的执着，确实展现了创始人的担当。
Omar Shakeeb：JP 虽然正尝试力挽狂澜，但深陷这种局面后想要东山再起绝非易事。市场信任一旦崩塌，便难以重建。
Laura Shin：我们对加密生态的发展理念是否存在根本分歧，比特币、Cex 是否本质不同？加密行业应优先鼓励短期套利的**游戏设计，还是回归价值创造？当价格与效用脱节时，行业是否还有长期价值？
Taran Sabharwal：加密市场的问题并非孤例，传统股票市场中小盘股同样存在流动性操纵现象。然而，当前加密市场已演变为机构间的激烈博弈场，做市商猎杀自营交易商，量化基金收割对冲基金，散户早已被边缘化。
这一行业正逐渐背离加密技术的初衷。当新晋机构向从业者推销迪拜房产时，市场实质已沦为**裸的财富收割游戏。典型案例是 dBridge，尽管其跨链技术**，**市值仅 3000 万美元；反观毫无技术含量的迷因币，凭借营销噱头却轻松突破百亿估值。
这种扭曲的激励机制正在瓦解行业根基，当交易员通过炒作「山羊币」即可获利 2000 万美元时，谁还会潜心打磨产品？加密精神正被短期套利文化侵蚀，建设者的创新动力遭受严峻挑战。
José Macedo：当前加密市场存在两种截然不同的叙事逻辑。将其视为零和博弈的「**」与看作技术创新引擎，会得出**相反的结论。尽管市场充斥着 VC 短期套利和项目方市值管理等投机行为，但也有众多建设者在默默开发身份协议、去**化交易所等基础设施。
正如传统创投领域，90% 初创公司失败却推动整体创新。当前**经济的核心矛盾在于糟糕的启动机制可能**损害项目潜力，当工程师目睹**暴跌 80% 时，谁还愿意加入？这凸显设计可持续**模型的重要性：既要抵御短期投机诱惑，又要为长期发展储备资源。
令人振奋的是，越来越多创始人正证明加密技术能够超越金融博弈。
Laura Shin：真正的困境在于如何界定「软着陆」。
理想状态下，**解锁应与生态成熟度深度绑定。唯有当社区实现自组织运行、项目步入可持续发展阶段时，创始团队的获利行为才具备正当性。
然而现实困境在于，除时间锁外，几乎所有解锁条件均可被人为操纵，这正是当前**经济设计面临的核心矛盾。
Omar Shakeeb：当前**经济设计问题的根源始于 VC 与创始人的首轮融资谈判，强调**经济涉及多方利益平衡，既要满足 LP 回报诉求，又要对散户负责。但现实中项目方常与头部基金签订秘密协议（如 A16Z 投资 Aguilera 的高估值条款数月后才披露），散户无法获取场**易细节，导致流动性管理成为系统性难题。
**发行不是终点而是对加密生态负责任的起点，每次失败的**实验都在消耗市场信任资本。若创始人无法确保**长期价值，应坚持股权融资模式。
José Macedo：VC 与创始人利益错位是核心矛盾，VC 追求组合收益**化，而创始人面对巨额财富时**冲动难以避免。只有当链上可验证机制（如 TVL **监测、流动性对敲验证）完善时，市场才能真正走向规范。
Laura Shin：讨论至今，我们已梳理出各参与方的改进空间，VC、项目方、做市商、交易所及散户自身。各位觉得应如何改进？
Omar Shakeeb：对创始人而言，首要任务是验证产品市场匹配度，而非盲目追求高额融资。实践表明，与其融资五千万元却无法创造市场需求，不如先用二百万元验证可行性再逐步扩展。
这也是我们每月发布私募市场流动性报告的。唯有将所有暗箱操作置于阳光之下，市场方能实现真正健康的发展。
Taran Sabharwal：当前加密市场结构性矛盾令创始人陷入两难。既要抵御短期暴富诱惑坚守价值创造，又需应对高昂开发成本压力。
部分基金会异化为创始人私人金库，数十亿美元市值的「僵尸链」持续消耗生态资源。当迷因币与 AI 概念轮番炒作之际，基础设施类项目却深陷流动性枯竭困境，部分团队甚至被迫推迟两年仍未启动**发行。这种系统性扭曲正严重挤压建设者的生存空间。
Omar Shakeeb：以 Eigen 为例，其估值达 60-70 亿美元时，场外市场存在 2000-3000 万美元买单，但基金会却拒绝释放流动性。这种极端保守策略实则错失良机，其本可询问团队是否需要 2000 万美元加速路线图，或允许早期投资者变现 5-10% 持仓获取合理回报。
市场本质是价值分配的协作网络，并非零和游戏。若项目方独占价值链条，生态参与者终将离场。
Taran Sabharwal：这**了**经济中最根本的权力博弈，创始人总将投资者提前退出视为背叛，却忽视了流动性本身是生态健康的关键指标。当所有参与者都被迫锁仓时，表面稳定的市值实则暗藏系统性风险。
Omar Shakeeb：当前加密市场亟需建立正向循环的价值分配机制：允许早期投资者在合理时机退出不仅能吸引优质长期资本，更能形成不同期限资本的协同效应。
短期对冲基金提供流动性，长期基金助力发展。这种分层协作机制远比强制锁仓更能促进生态繁荣，其关键在于建立信任纽带，A 轮投资者的合理回报将吸引 B 轮战略资本持续注入。
José Macedo：创始人需要认清一个残酷现实，每个成功项目背后都有大量失败案例。当市场疯狂追捧某个概念时，多数团队**耗尽两年时间也无法发行**，形成概念套利的恶性循环，本质是对行业创新力的**。
真正的破局之道在于回归产品本质，以**可行融资开发真实需求，而非追逐资本市场热点信号。尤其需要警惕 VC 错误信号引发的群体性误判。当某个概念获得大额融资时，往往导致创始人误读为市场真实需求。
交易所作为行业守门人应当强化基础设施职能，建立做市商协议披露制度，确保流通量数据链上可验证，并规范场**易报备流程。唯有完善市场基础设施，才能帮助创始人摆脱「不炒作就死亡」的囚徒困境，推动行业回归价值创造的正轨。
