撰文：Wenser（@wenser 2010 ）
3 月底，据 Fortune 消息称，稳定币发行商 Circle 已聘请投行启动 IPO 筹备工作，计划于 4 月下旬向 SEC 公开递交上市申请；4 月 1 日，Circle 正式向美国 SEC 提交了 S-1 招股说明书，计划以 CRCL 股票代码登陆纽交所。正在市场认为此举或许意味着，「特朗普上台后的加密 IPO **股」再无悬念之时，短短数天之后，随着特朗普关税贸易战的正式打响，有市场消息称 Circle 将推迟 IPO 进程。由此，在特朗普上台立志建立加密友好政府之后的加密 IPO **花落谁家，悬念仍在继续。
Odaily 星球日报将于本文结合稳定币市场现状、美国加密监管趋势以及 Circle 估值体系与其他潜在 IPO 加密项目予以对比分析。
先说结论，Circle 大概率能够夺得「**稳定币概念股」的桂冠的。
理由如下：
1.主要竞争对手无意采取「上市 IPO 发展路线」。此前，在 Circle 提交 IPO 申请招股书后，USDT 背后发行商 Tether **执行官 Paolo Ardoino 发文称，Tether 不需要上市。（Odaily 星球日报注：值得一提的是，Paolo 的推文配图为其本人与华尔街铜牛的合照，颇有些「我不需要去找华尔街投行们聊上市，而是华尔街投行们需要我」的强势意味）
Tether CEO 的霸气发言
2.Circle 稳居稳定币发行商第二席位。根据 Coingecko 网站信息，USDC 目前市值高达 601.4 亿美元，仅次于市值高达 1440 亿美元的 USDT，排名加密货币行业市值第 6 位。
3.Circle 的合规体系完善，堪称「最为合规的稳定币发行商」。据了解，Circle 在美国注册为货币服务业务（MSB），并遵守《银行保密法》（BSA）等相关法规；其在美国 49 个州、波多黎各和哥伦比亚特区拥有货币传输许可证；2023 年，Circle 获得新加坡金融管理局（MAS）颁发的主要支付机构许可证，允许其在新加坡运营；2024 年，Circle 获得法国审慎监管和决议管理局（ACPR）颁发的电子货币机构（EMI）许可证，使其能够根据欧盟《加密资产市场监管》（MiCA）法规在欧洲发行 USDC 和 EURC。可以说，USDC 是为数不多的在美国、欧洲乃至亚洲地区都采取合规运营的稳定币之一。
因此，按照目前的 IPO 申请文件提交进度以及 USDC 的市场地位、其他竞争对手表现态度而言，对于「**稳定币概念股」，Circle 应该势在必得。
下一个问题是：Circle 主营业务是否能成为 IPO 后的市值支撑？答案还需要从 Circle 的 IPO 招股书中寻找。
同样先说结论，目前来看，Circle 的运营状况并不是特别乐观。
此前，我们曾在《「**稳定币」USDT 市值创新高，揭秘 Tether 背后的千亿商业帝国》一文中对稳定币赛道霸主 Tether 的具体情况及商业模式进行了详细分析；在《 7 大加密吸金机器盘点：年利润 140 亿美元，它才是加密世界**「税官」》一文中，我们也对 Tether 这一年利润近 140 亿美元、员工数不足 200 人的「吸金机器」进行了人效比分析，Tether 的「高利润、小团队」使其荣登榜首。
但 Circle 的 IPO 招股书显示，其经营状况显然与 Tether 存在较大差距：
具体营收方面： 2024 年，Circle 报告收入为 16.8 亿美元，高于前一年的 14.5 亿美元，同比增长 16.5% ；然而，其净利润从 2.68 亿美元下降至 1.56 亿美元，同比下降 42% 。部分原因是支付给合作伙伴的 9.08 亿美元的分销成本（包括 Coinbase、Binance）。
储备资金方面：USDC 的储备金约 85% 投资于美国国债（由 BlackRock 的 CircleReserveFund 管理），约 20% 存放于美国银行系统的现金存款；与之相比，USDT 的储备金更为多元化，其中还包括 5.47% 的 BTC。
USDT 储备金明细信息
管理人员成本方面：根据招股书信息，Circle 每年花费超 2.6 亿美元的员工薪酬以及接近 1.4 亿美元的行政费用；折旧和摊销费用 高达 5085 万美元，IT 基础设施费用也高达 2710 万美元，市场营销费用为 1732 万美元左右。不得不说，Circle 在支出这方面的名目远复杂于 Tether。
Circle 近三年经营数据
此外，值得注意的是，Circle 的收入来源远不及 Tether，其 99% 的收入来自储备利息，约为 16.61 亿美元；其交易费和其他收入仅为 1516.9 万美元。
换言之，现阶段，Circle 做的是「存款吃利息」的生意，而非如同 Tether 那样能够「一样业务吃两头」——既能够赚取储备生息收益，又能够借助资金赎回收取对应服务手续费。要知道，跨境支付的市场规模高达 150 万亿美元，而现在，这块市场主要由更为去**化、更不受监管钳制的 USDT 占据。
与之相对的是，Circle 目前仍然受到 Coinbase、Binance 这些「合作伙伴」的钳制。
Circle 背后公司全称为 Circle Internet Financial, Inc.，最初由 Jeremy Allaire 和 Sean Neville 于 2013 年创立；USDC 的治理由 Circle 和 Coinbase 共同成立的 Centre Consortium 管理。然而，随着监管环境的变化， 2023 年 8 月， Circle 花费 2.1 亿美元股票收购了 Centre Consortium 中 Coinbase 的对应股份，**接管了 USDC 的发行和治理，但二者 50% ： 50% 的分成协议仍然延续至今。
Circle 招股书中分销成本信息
2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的 9.08 亿美元的分销成本中，根据 Coinbase 此前发布的 10-K 表格年报来看，其中 2.24 亿美元以质押收益的形式奖励给了用户 ( 持有 USDC 可获得 4.5% 的收益，此前曾有用户反馈 APY 甚至高达 12% 左右 )，剩下约 6.86 亿美元归属于 Coinbase 本公司。
@0x_Todd 领取到的真实收益及对应界面
目前来看，此举或许可以理解为 Circle 与 Coinbase 为了扩大 USDC 流通市值及市场占有率采用的「阳谋」——话又说回来，如此高的稳定币生息利率，也让人很难不怀疑，Coinbase 与 Circle 是否是为了给 IPO 做铺垫，不得已而为之，为市场散户上演了一出「高息揽储」的戏码。
此外，享受 Circle 高昂的分发福利的不止 Coinbase 一家，Binance 也在列。
招股书信息显示， 2024 年 11 月，币安成为 Circle 稳定币生态系统协议下的**获批参与者。根据合作协议，币安需在其平台上推广 USDC，并在财政储备中持有**数量的 USDC；Circle 向币安支付 6025 万美元的一次性预付费用，并同意按币安持有的 USDC 余额支付月度激励费。激励费仅在币安持有至少 15 亿枚 USDC 时支付，同时币安承诺持有 30 亿枚 USDC（特定情况下可例外）。该合作分为市场推广和财政储备两部分，均为两年期。若币安提前终止市场推广协议，仍需履行一年的**费率付款和推广义务。双方可在特定情况下提前终止协议。
看得出来，在拉拢盟友扩大市场基本盘方面，Circle 深谙高举高打的要义。
此外，近一年以内，Circle 在 Solana、Base 生态也动作频频，仅在 Solana 生态，据 Odaily 星球日报不**统计， 2025 年以来已累计发行超 32.5 亿枚 USDC，共计 13 次，单次发行量多达 2.5 亿枚。
不**统计
3 月 26 日，USDC 链上发行量突破 600 亿美元之际，据 TheBlock 统计，其中：
以太坊发行量约为 360 亿枚；
Solana 约 100 亿枚；
Base 约 37 亿枚；
Hyperliquid 约 22 亿枚；
Arbitrum 约 18 亿枚；
Berachain 约 10 亿枚。
TheBlock 统计 USDC 各链发行量
截至目前，USDC 流通量保持在 600 亿美元左右，根据 DefiLlama 数据，目前稳定币总市值约为 2335.35 亿美元， 7 日降幅约为 0.58% ；USDC 市场占有率约为 26% 。
由此，我们可以阶段性地得出结论：Circle 的后续发展仍然离不开 Coinbase 的支持，同样，其或许仍将继续向 Coinbase 「上供」 50% 左右的分发收入。
在招股书中，Circle 提到了潜在的监管立法方面的风险，如美国监管机构或立法要求发行资金量超 100 亿美元的稳定币发行商必须是银行或与银行有附属关系。
招股书风险披露部分信息
根据现有信息来看，美国稳定币监管法案**相关进度如下：
2025 年 2 月，美参议员 Bill Hagerty 等人提出了《美国稳定币**创新指导与建立法案》（GENIUS Act），旨在为支付型稳定币建立联邦监管框架。该法案规定，市值超过 100 亿美元的稳定币发行商将受联邦储备委员会（FED）的监管，而较小的发行商可选择在州级监管下运营；所有发行商必须以高质量的流动性资产（如美元、国债） 1: 1 支持其稳定币发行，禁止算法稳定币的发行。
同一时间，美众议员 Maxine Waters 提出了《稳定币透明度与问责制以促进更好的分类账经济法案》（STABLE Act），要求所有稳定币发行商必须获得联邦许可，并由美联储进行监督；该法案强调消费者保护，要求发行商持有与发行量等值的储备资产，并遵守反**（AML）和 KYC 规定。
作为稳定币合规标兵，Circle 在这方面做出必要的风险披露理所应当。而尽管此前有消息称「Tether 正与美国立法者合作以影响美国对法定货币的监管方式」，但 Circle 在 Coinbase、BlackRock 等盟友的照拂之下，应对监管压力应该问题不大。
所以，这方面的风险处于相对可控范围。
尽管 Circle 的 S-1 文件中并未给出具体的 IPO 募资价格，但根据二级市场交易来看，目前其估值约为 40-50 亿美元左右，股权结构分为 A 类（1 票 / 股）、B 类（5 票 / 股，上限 30% ）和 C 类（无投票权），创始人保留控制权。上市还将为早期投资者和员工提供流动性。
相较此前上一轮融资时 90 亿美元的高点估值，受限于稳定币市占率以及近期市场行情的下跌，该数据已经腰斩，但仍有**盈利空间。
与之相比，Coinbase 今日股价暂报 151.47 美元，市值暂报 384.55 亿美元；相当于 Circle 的 8-9 倍左右。
此外，由于特朗普政府掀起的关税贸易战，美联储降息预期或许影响 Circle 的营收，这一点也应当考虑在内。
后续 Circle 的多元化业务能否支撑起对应估值，仍然有待时间验证。
笔者个人认为，相较于使用场景更为灵活的 USDT，USDC 只有与美国银行相关业务结合才能迎来更大的发展空间。此前美国银行 Custodia Bank 和 Vantage Bank 曾于以太坊网络联合发行了**基于无需许可区块链的美国银行支持的稳定币 Avit，此举或许昭示着下一轮稳定币竞争的日益白热化。
Circle 如果想要确保自己的「稳定币**」的地位，或许还需要学习借鉴 Tether 在 BTC 储备、赎回手续费等方面的创收经验。
**，提一个 Circle IPO 招股书中的「彩蛋」——Circle 官方提到了自己是一家「远程办公为主的公司」，存在更高的运营和网络安全风险，结合 2 月发生的 Bybit 15 亿美元资产被盗一案以及此前以朝鲜黑客组织 Lazarus Group 为代表的黑客导致的种种安全事故来看，这一风险预警或许并非空穴来风，而是诸多加密项目都需要提前考虑到的风险诱因。
Circle 官方披露远程办公风险
**，Odaily 作者个人预测，Circle 仍将早于 Kraken、Chainalysis 等加密公司进行加密 IPO，毕竟，对于运营成本居高不下、叙事单一的稳定币公司而言，通过 IPO 触达「圈外韭菜」更为紧迫。
